最高院案例｜名股实债”属于债权投资还是股权投资

案例来源：（2021）最高法民终35号

裁判要旨：“名股实债”的基本法律结构是，资本以股权方式进入公司，并以原股东(或者原股东指定的主体)回购的方式退出公司，从而实现资本增值。该种投资方式与传统的股权投资的区别在于，虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点。因此，按照各方当事人的交易安排，双方当事人之间的投资关系应认定为债权性质，而非股权性质。

简要案情：瑞麟置业公司、孙某林、张某兴、孙某骏、郭某星、张某、国民信托公司共同签订《投资协议》,约定：新里程公司的注册资本为5000万元，原股东合计持有100%股权。国民信托公司于信托计划成立日以及扩募完成日(增资日)以信托计划成立时以及信托计划成立后6个月内扩募时募集的资金，预计为4亿元向新里程公司进行增资，全部新增出资均计入新里程公司的实收资本。4亿元增资完成后，新里程公司的注册资本增加至4.5亿元，国民信托公司持有其89%股权，原股东合计持有其11%股权。国民信托公司及原股东同意委托瑞麟置业公司在委托管理期内负责新里程公司的日常经营管理及王家棚项目的开发、销售工作，由国民信托公司对瑞麟置业公司的管理行为进行监督。在瑞麟置业公司按期、足额支付权利维持费的前提下，在行权期内享有按照协议规定条件购买国民信托公司所持有的新里程公司股权的权利，如瑞麟置业公司未达成业绩目标或瑞麟置业公司发生其他违约行为，则国民信托公司有权按协议规定选择向瑞麟置业公司出售新里程公司股权或自行处置新里程公司股权，如国民信托公司选择向瑞麟置业公司出售新里程公司股权，瑞麟置业公司必须无条件购买。如瑞麟置业公司于行权期内未行使股权购买权，则国民信托公司在行权期结束后可自行处置新里程公司股权。

上诉人请求：

郭明星、张鹏上诉请求：撤销一审判决，改判确认国民信托公司抽逃在新里程公司的出资344686000.01元，并判令国民信托公司向新里程公司返还出资本息。事实与理由：

一、原判决没有坚持“债股不能同时存在”原则。同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，在“明股实债”中，投资人退出前享有股权，退出后享有债权，本质上属于股转债。而本案的事实是，国民信托公司至今仍持有新里程公司88.9%的股份，新里程公司5名董事中有3名由国民信托公司推荐，法定代表人梁春由国民信托公司推荐，账务也均由国民信托公司实际管理，在新里程公司的各项诉讼中体现也都是国民信托公司的意志。因此，国民信托公司并没有退出新里程公司，其仍是新里程公司的投资人。二、原判决认定国民信托公司没有参与新里程公司的日常经营管理，与事实不符。对于本案诉争涉及的一系列协议，如《投资协议》《委托管理协议》等，原判决均未列明国民信托公司对新里程公司实际管理实际控制的条款。这些条款反映国民信托公司拥有新里程公司原股东以及陕西瑞麟置业有限公司（以下简称瑞麟置业公司）之上的控制权。尤其是，以2015年新里程公司原法定代表人孙瑞林死亡为分界点，之后2017年瑞麟置业公司被吊销营业执照，新里程公司不能提供张志兴履行总经理职责的证据，张鹏曾在2017年向新里程公司提起股东知情权诉讼仍始终无法获知新里程公司的实际情况，而国民信托公司却于2017年召开股东会向案外人出售其持有新里程公司的股权。综上可以认定孙瑞林、瑞麟置业公司以及张志兴均无法实际控制新里程公司，只有国民信托公司才能实际控制公司，因此国民信托公司对新里程公司的4亿元投资款应认定为股权投资。三、原判决认定国民信托公司为债权投资显属认定事实不清。国民信托公司对新里程公司的投资是“明股实债”，但并非国民信托公司可以任意主张其投资是股还是债，不能在主张“股”对其有利时就主张“股”，在主张“债”对其有利时就主张“债”。国民信托公司在已经收到了瑞麟置业公司2亿元股权转让款的前提下，仍将其持有的新里程公司88.9%对应4亿元注册资本的股权以4.1亿元的价格向案外人转让，并且仍然以大股东自居，对其他股东的知情权毫不理睬，对其他股东也以抽逃出资为由打击报复，实质上是把自己当作新里程公司的控股股东。若在国民信托公司发出《股权转让通知书》之后仍认定4亿元投资款为债权投资，则国民信托公司将获得7.5亿元的超额收益，显然有失公平。四、一审审理程序违法。本案一审从立案到审结经过近两年时间，从开庭到审结经过近一年半时间，远超法律规定的审理期限。五、鉴于新里程公司已丧失王家棚项目的开发权，本案的诉讼目的从争取项目开发权已经变为确定各方投入并挽回相应损失，因此本案最理性的解决方案是计算新里程公司相关各方在王家棚项目中各自的实际投入。

国民信托公司答辩称：原判决认定事实和适用法律正确，应予维持。具体理由：一、国民信托公司未参与新里程公司的经营管理。《投资协议》《委托管理协议》等协议条款及履行情况表明，国民信托公司以明股实债方式投资新里程公司，委托瑞麟置业公司负责项目公司的具体运营及管理工作，孙瑞林父子是新里程公司的实际控制人。案涉8笔款项的前7笔均发生在孙瑞林去世之前，国民信托公司不具备实施抽逃出资行为的前提条件和现实可能性。即使是孙瑞林去世后，国民信托公司亦未参与新里程公司的经营管理。二、本案诉争的新里程公司向国民信托公司支付的8笔款项，均有合法的支付依据，均基于真实的合同关系或借款代付关系等发生，款项的支付均经过新里程公司股东内部包括郭明星、张鹏等签字同意，系经过新里程公司内部决策后进行的支付，不存在公司法司法解释规定的股东抽逃出资的任何情形。三、案涉协议多处明确约定国民信托公司具有将标的股权转让给第三方的权利，证明国民信托公司投资新里程公司的目的是获取固定收益的债权投资。对此，郭明星、张鹏系明知，其主张国民信托公司对外出售股权因而转化为股权投资，与约定和事实均不符。另外，客观上国民信托公司与第三方的股权转让交易，因股东内部纠纷，最后并未成功。四、国民信托公司之后除了向新里程公司归还代保管资金7000万元外，还另向新里程公司投入新资金1.3亿元，用于新里程公司的运营发展，证明国民信托公司并无抽逃出资的意向和做法。五、张鹏、郭明星上诉状中“本案诉讼目的…已变更为确定各方投入并挽回相应损失”的内容，表明郭明星、张鹏的真实目的是其作为股东想减少王家棚项目丢失给其造成的投资损失，而本案请求确认国民信托公司抽逃出资系恶意虚假诉讼。

新里程公司发表意见称：新里程公司丢失王家棚项目并非因为资金短缺，而是因西安市未央区城改办、未央湖街道办、王家棚村委会不作为，未能完成拆迁工作造成，郭明星、张鹏所述与事实不符。本案系郭明星、张鹏与国民信托公司双方对《投资协议》及相关附属协议的履行发生的争议，与新里程公司无关。目前新里程公司已丢失王家棚项目，该项目由西安兴正元地产开发有限公司（以下简称兴正元公司）承接，而新里程公司已起诉兴正元公司追回新里程公司之前在项目中的所有投资。郭明星、张鹏所主张的权益不应靠股东内部互诉来解决，应当共同向新的项目公司追讨。

最高院认为：

本院认为，根据当事人的上诉及答辩意见，本案二审的争议焦点为：能否认定国民信托公司从新里程公司抽逃出资3.4亿余元。郭明星、张鹏上诉主张国民信托公司抽逃出资的主要理由是，国民信托公司以“明股实债”的方式投资新里程公司，但在新里程公司实际控制人死亡后取得了对新里程公司的控制权，因此其投资性质由债权转变为股权，其身份也由债权人转变为股东，其利用大股东的控制地位从新里程公司抽走资金3.4亿余元，损害了新里程公司和其他股东的合法权益。从郭明星、张鹏的上诉主张出发，本案应当围绕国民信托公司的投资性质如何认定以及是否构成《中华人民共和国公司法》及其司法解释规定的抽逃出资等问题进行分析。

一、国民信托公司对于新里程公司的投资性质如何认定

郭明星、张鹏上诉提及的“明股实债”（也称“名股实债”），并不是一个内涵明确的法律术语，而是对商业实践中以股东增资扩股的形式投入资本，同时约定固定收益回报并最终退出公司这一交易模式的描述。一方面，该模式下收回投资本金和获得固定收益的约定，体现出一定的债权投资特征；另一方面，该模式在形式上采用向公司出资的方式，在投资退出前投资人登记为目标公司的股东，又体现出一定的股权投资特征。因此，“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，素有争议。在此问题上，应当区分内外部法律关系，在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。这意味着投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。本案不涉及第三方利益，故应根据当事人对于交易结构的安排、权利义务的约定来分析投资性质。

本案中，当事人通过《投资协议》《差额补足协议》等协议设计的交易结构是，国民信托公司通过向新里程公司出资持股的方式进行投资，即向新里程公司增资4亿元，持股88.9%，瑞麟置业公司作为新里程公司原股东的代表，按照一定标准向国民信托公司支付权利维持费，并于委托期届满购买国民信托公司持有的股权，新里程公司原股东对权利维持费、股权购买价款等承担差额补足责任。上述交易结构的设计包括了投资人入股目标公司、股权回购、股权约束性安排等方面的内容，符合“明股实债”的基本法律结构，即资本以股权方式进入公司，并以原股东（或者原股东指定的主体）回购的方式退出公司，从而实现资本增值。该种投资方式与传统的股权投资的区别在于，虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点。另外，《投资补充协议二》还约定：“在瑞麟置业公司付清全部购买价款之前，新里程公司股权的所有权仍属国民信托公司所有并行使对应的股东权利。”该约定显然具有股权让与担保的性质。因此，按照前述各方当事人的交易安排，国民信托公司与新里程公司之间的投资关系应认定为债权性质，而非股权性质。一审法院对此问题的认定正确，本院予以维持。

郭明星、张鹏上诉还提出，国民信托公司在取得2亿元股权转让款后还对外转让其持有的新里程公司88.9%股权，该行为表明国民信托公司自视其为大股东身份，其4亿元投资应认定为股权投资性质。对此，根据案涉《投资协议》和《差额补足协议》的约定，瑞麟置业公司若未按时履行股权购买义务和未足额支付股权购买价款，则国民信托公司有权自行处置股权，原股东在同等条件下享有优先购买权。国民信托公司在瑞麟置业公司和新里程公司原股东未能如约履行回购义务时，向郭明星、张鹏发出《股权转让通知书》对外转让股权，符合协议的约定。该种处分行为系国民信托公司对其投资安全采取的保障措施，不影响前述关于投资性质的认定。至于郭明星、张鹏上诉提出的国民信托公司对外转让股权将获取7.5亿元超额收益的问题，一方面，现无证据证明国民信托公司与案外人的股权转让协议已实际履行，另一方面即使协议实际履行，国民信托公司之前从瑞麟置业公司收取的2亿元股权转让款亦可另行解决。综上，郭明星、张鹏上诉提出的该项主张与合同约定不符，本院不予支持。

二、国民信托公司是否构成抽逃出资

前一问题已经述及，国民信托公司虽然登记为新里程公司的股东，但其投资性质应为债权投资。但是，该认定并不意味着国民信托公司可从新里程公司任意获取款项，如果其行为违背了新里程公司以及其他股东的意愿，损害了新里程公司以及其他股东合法权益，其亦应承担相应责任。具体到本案，新里程公司先后向国民信托公司转款3.4亿余元，该行为是否构成郭明星、张鹏主张的抽逃出资，需根据每笔款项的付款基础进行具体分析。对此，原判决已经逐笔进行了审查，认定国民信托从新里程公司获取款项均有合同依据并经公司决策及其他股东认可。郭明星、张鹏亦认可所有款项的转出均有新里程公司内部审批决议的事实。因此，本院认为，上述交易安排及款项支付均系各方当事人的真实意思表示，属于新里程公司的自治行为，不违反法律行政法规的强制性规定，更不符合《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十二条规定的抽逃出资的法定情形。原判决对此问题的认定正确，本院予以维持。郭明星、张鹏的该项上诉主张与本案事实不符，亦无法律依据，本院不予支持。

另外，郭明星、张鹏上诉还提出应当核算新里程公司各股东对王家棚项目的实际投入等问题，不属于本案的处理范围，相关主体可另行解决。

综上，郭明星、张鹏的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：

驳回上诉，维持原判。