对赌协议中回购款项的利率上限问题研究｜投资收益、违约金与利息的司法审查路径

在对赌协议引发的股权回购纠纷中，投资人通常会依据合同约定，同时主张股权回购款（包含投资本金及按约定收益率计算的投资收益/回购溢价）以及因回购义务人逾期支付而产生的违约金或逾期利息。当两者叠加后的年化收益率高达30%甚至更高时，法院是否应予调整、以何种标准调整，成为争议的焦点。本文旨在通过对既有司法判例的梳理，剖析投资收益与违约金的法律性质，探究法院对两者叠加后的综合资金成本进行司法审查的内在逻辑与裁量标准，为相关实务提供参考。

一、问题的提出

为保障投资回报，对赌协议通常设计为“股权回购价款（含固定收益）+逾期违约金”的双重保障模式。

股权回购价款常以“投资本金 × (1 + 年化利率 × 投资期限)”公式计算。此处的“年化利率”实质上是投资方预期的投资收益，或称回购溢价，是对其资金占用成本和预期回报的补偿。

逾期违约金/利息为回购义务人若未按期支付回购款，则需按应付未付款项的一定比例（如日万分之五）支付违约金，或另行约定固定比例的违约金，以惩罚迟延履行并补偿损失。

当回购义务人违约时，投资人同时主张上述两项款项，其综合年化利率往往远超市场一般融资成本。此时，核心法律问题便是：这种叠加主张是否构成对同一损失的重复计算？若构成过高，法院应依据何种标准进行调整？

二、司法裁判的核心

通过对大量案例的梳理可以发现，主流司法观点并不绝对否定投资收益与违约金可以并存，但倾向于对两者进行综合考量与调整。

（一）性质不同：违约金与溢价款可以同时主张

最高人民法院在【2021】最高法民申7581号案中明确指出，股权回购中的“溢价款”（即投资收益）是双方约定的股权回购价款组成部分，而“违约金”是因违反合同约定而应承担的违约责任。二者性质不同，不属于当然的重复计算，可以并存。这一观点为投资人同时主张两项权利提供了法理基础。

（二）功能重叠：违约金与溢价款的核心功能实际为弥补资金占用期间的损失

然而，法院在具体裁决时，往往穿透条款形式，审查其经济实质。北京市第二中级人民法院在【2021】京02民终10192号案中清晰地阐述了这一逻辑：回购义务人未按时支付回购款，给权利人造成的“核心损失实质上是资金占用期间的损失”。而无论是回购价款中包含的利息，还是逾期违约金，其功能都在于补偿这一资金占用损失，并兼具一定的惩罚功能，二者在功能上存在重叠。

因此，当两者叠加后形成的综合年化利率过高（如该案中超过30%），且权利人无法证明其存在超出资金占用的其他实际损失时，法院便会认定其“明显过高”，并启动司法调整程序。该案中，法院最终将回购日之后的利息与违约金合并考虑，统一按年利率12%计算，这一处理方式得到了二审法院的维持。

（三）具体标准多元，法院裁判有明确的考量标准

在认定需要调整后，法院采取何种标准进行“调减”，在司法实践中呈现出多元化的参照体系。

1、主流观点：参照LPR四倍上限

当前，将投资收益与违约金的总和控制在合同成立时一年期贷款市场报价利率（LPR）的四倍以内，已成为多数法院的主流做法。这一标准借鉴了《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中对借贷利率保护上限的精神。

上海市浦东新区人民法院【(2021】沪0115民初77500号案中明确表达了这一立场。法院认为，股权回购本质是对投资方权益的补足，而非使其获利，应遵循公平原则。因此，将约定的利息与罚息合并，统一按照民间借贷利率上限（即四倍LPR）进行调整。此外，广州市中级人民法院在【2023】粤01民终33037号案中，也将约定的过高计息标准直接调整为四倍LPR（年利率15.4%）。

2、金融审判口径参照24%上限

当约定的回购溢价率严重偏离目标公司的实际经营状况和合理预期收益，导致回购总价款极度不合理时，法院会基于公平原则进行更强力的干预。在涉及金融机构的商事案件中，部分法院（如北京金融法院）会参照《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》的精神，将融资人的利息、罚息、违约金等费用总计控制在年利率24%以内。即便案件定性为股权转让纠纷，法院也可能基于交易的实质融资功能而类推适用此标准。

上海金融法院在其发布的一起典型案例（如2025年6月30日发布的案例）中，面对按公式计算出的回购价款及违约金总和高达投资本金近8倍的情形，明确指出该约定“严重偏离目标公司的经营状况与预期收益……不具有正常的股权市场价值基础”。法院在尊重商业意思自治的同时，兼顾公平合理，援引《民法典》第585条关于违约金调整的规定，最终将回购价款及违约金的总和限定在按投资本金年利率24%计算的范围内。此案确立了司法对显失公平条款的矫正功能，即使合同约定明确，法院亦可介入调整。

3、专业主体间存在例外

然而，并非所有高于LPR四倍的约定都会被调整。最高人民法院在【2019】最高法民终1642号案中展现了不同的裁判思路。该案中，投资溢价与违约金合计年利率达28.25%，略高于当时的24%保护上限。但法院认为，本案系股权投资纠纷，与民间借贷有本质区别；且双方当事人均为成熟、专业的商事主体，对交易风险应有明确认知。对于自愿达成的合法有效约定，应予以尊重。因此，法院驳回了回购方要求调减的请求。

这一判例表明，对于专业投资机构与成熟企业之间基于真实意思表示达成的、综合成本并非“显著过高”的约定，法院倾向于维护契约精神，对违约金调整规则的适用持谦抑态度。

三、司法实践中的具体计算规则

除了综合利率上限的确定，法院在具体计算违约金时，对计算基数的认定也存在不同观点，直接影响最终金额。

（一）以投资本金为固定基数

在【2020】粤03民终12246号案中，法院认为若将已包含利息的回购价款作为基数继续计算违约金，相当于计算复利，有失公平，因此将违约金计算基数调整为投资本金。

（二）以某一时点的回购价款为固定基数

在【2020】京03民终1032号案中，法院认可了投资人将利息计算至某一特定日期，然后以该固定金额（本金+截至该日的利息）作为后续违约金计算基数的做法。

（三）以每日变动的回购价款为浮动基数

如【2020】京01民初264号案，法院支持按合同约定，以每日的股权回购款为基数，分别计算当日的违约金。

四、总结与实务建议

（一）总结

综合以上分析，当前司法实践对赌协议中回购款项利率上限的审查，可以归纳为以下逻辑：

第一，投资收益（回购溢价）与违约金性质不同，可以并存主张。

第二，以LPR四倍（约13%-16%） 为主流调整上限；对于金融机构案件，可能参照年利率24%；对于专业主体间略高于LPR四倍但非显失公平的约定，可能予以尊重。

第三，权利人能否举证证明除资金占用外还存在其他实际损失，是影响法院最终支持力度的重要因素。

（二）实务建议

1、合理设计投资条款

清晰区分投资收益与违约金的计算基础与适用条件。设定综合年化利率时，签订投资条款时应评估其落入司法保护范围的可能性，避免因约定过高导致在诉讼中被大幅调减。

2、做好损失举证准备

在交易及履约阶段，注意保留自身融资成本、因对方违约错失的投资机会等证据，以便在诉讼中证明实际损失可能超出单纯的资金占用成本。

3、关注主体身份

若交易对手方为自然人、小微企业，或法院地有严格调整的惯例，应预见到司法干预力度可能较强。

4、策略化诉讼方案

诉讼请求可按合同约定提出，但需对法院可能进行的综合调整有合理预期，并在论证中强调违约方的过错程度、违约情节的严重性等因素，争取更有利的裁量结果。