交易所2025年9月问询函关于评估事项汇总
本期我们整理了2025年9月上市公司公布的问询函中，涉及评估的相关问题及关注点。
一、评估方法选择的合理性
1.关注：最终评估方法选择的原因及合理性。在标的资产盈利存在波动、未来经营存在不确定性的情况下，为何不选择更能反映未来盈利能力的收益法，而是选择了更侧重于历史成本构成的资产基础法作为定价依据。这背后是对于评估方法选择是否审慎、是否与资产特性匹配的质疑。
案例
在佛山佛塑科技集团股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函中，交易所请上市公司结合标的资产报告期内盈利波动情况、未来年度业绩稳定的可行性、所处行业周期及终端需求变动预期、行业竞争格局及技术更替等情况，披露本次交易以资产基础法评估结果作为定价依据的原因及合理性。
2.关注：不同评估方法结果差异巨大的原因。当资产基础法与收益法结果出现数倍差异时，交易所关注其根本原因。核心在于要求公司说明这种巨大差异是源于资产基础法未能体现表外无形资产价值，还是收益法对未来盈利的预测过于乐观，从而论证最终选取一种方法（尤其是高估值方法）的公允性。
案例
在万辰集团福建万辰生物科技集团股份有限公司重组问询函中，交易所要求详细分析本次交易不同评估方法结果差异较大的原因及合理性、评估方法及评估结论选取的合理性。
二、收益法评估的关键参数
1.收入预测的合理性。交易所要求用客观证据（行业空间、竞争、市场份额、客户订单等）来支撑主观预测，尤其关注在报告期业绩不佳（如亏损）的情况下，预测未来高增长的逻辑是否牢固，防止“画饼式”估值。
案例
在关于北京全时天地在线网络信息股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函中，交易所要求结合标的资产所处行业市场未来增长情况、市场竞争格局、标的资产产品核心技术优势、市场份额及竞争力、新增产能消化措施及产能利用率水平、2024年业绩亏损的原因、销售单价预期稳定的依据、客户的稳定性及采购需求的可实现性、同行业可比公司情况等，披露收入预测的依据及合理性。
2.毛利率预测的合理性。质疑毛利率预测的逆趋势假设。当历史数据显示毛利率下行时，预测其未来稳定或增长，必须提供强有力的理由，如技术突破、产品结构升级、成本控制或强大的议价能力等。否则，该预测可能不审慎，高估企业价值。
案例
在佛山佛塑科技集团股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函中，交易所要求结合标的资产原材料价格波动风险、主要供应商的稳定性、议价能力、新增产线大额转固影响、同行业可比公司可比产品毛利率水平及变动趋势等，披露在报告期内毛利率呈下降趋势的情况下，预测期内毛利率保持稳定增长的依据及合理性。
3.期间费用率预测的审慎性。关注是否存在通过压低费用预测来做高净利润和估值的情况。费用率下降必须与业务扩张的实际需求（如市场推广、研发投入、管理复杂度增加）相吻合。在收入增长的同时预测费用率下降，需要证明其规模效应或管理效率提升的具体依据。
案例
在关于北京全时天地在线网络信息股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函中，预测期内，标的资产销售费用率和管理费用率低于报告期水平且逐年下降，2025-2026年研发费用率与报告期水平接近，后续逐年下降。要求结合期间费用主要项目的预测依据，补充说明预测期期间费用率水平及呈现下降趋势的合理性，是否足以支撑标的资产的持续发展。
4.折现率选取的合理性。折现率对估值结果影响巨大。交易所要求其每个构成参数（无风险利率、Beta系数、特有风险收益率等）的取值都应有明确、公允的来源和依据，并与标的资产的实际风险水平、行业特性相匹配，防止通过人为降低折现率来抬高估值。
案例
在内蒙古蒙电华能热电股份有限公司关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函中，交易所指出，因税率不同，预测期权益资本成本为10.78%-11.35%，债务融资成本为2.55%，加权平均资本成本为6.93%-7.44%。要求参照《监管规则适用指引——评估类第 1 号》，说明折现率各参数取值是否符合相关要求，折现率及主要参数是否与同行业可比案例可比，折现率较低的原因及合理性。
5.营运资金与资本性支出预测的匹配性。关注企业持续经营能力的资金保障。过低的资本性支出预测可能无法支持资产更新和技术迭代，导致未来生产能力下降。营运资金预测与业务规模不匹配，可能意味着现金流预测不完整，低估了未来对流动资金的需求，从而高估了自由现金流。
案例
在古蒙电华能热电股份有限公司关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函中，交易所指出，预测期内资本性支出主要为存量资产的正常更新支出，金额相对较小；预测期内营运资金存在一定变动，部分年度存在营运资金流入的情况。要求说明预测期
内标的公司资本性支出相对较少、与折旧摊销金额不匹配的原因，能否满足日常经营需要、是否符合行业惯例及合理性；营运资金的测算过程，部分年度营运资金流入的合理性。
三、资产基础法评估的具体项目
1.主要资产评估增值的合理性。要求对每一项重大增值资产进行说明。例如，存货增值是否因在产品考虑了利润；固定资产增值是由于重置成本上涨还是经济寿命长于折旧年限；土地增值是否与区域市场行情匹配。目的是确认增值是否有扎实依据，而非人为制造。
案例
在关于山东宏创铝业控股股份有限公司发行股份购买资产申请的审核问询函中，要求补充说明资产基础法下存货、房屋建筑物、设备、土地使用权、在建工程等主要资产采用的评估方法、增值情况及合理性。
2.长期股权投资评估的准确性。防止评估“黑箱”。对于结构复杂的集团，交易所要求披露对每个重要子公司的评估细节，防止将盈利好的子公司用收益法、亏损的用资产基础法进行“选择性评估”，从而人为拼凑出一个理想的总估值。确保合并层面估值的透明和公允。
案例
在关于淮河能源（集团）股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函中，要求披露各下属公司评估方法以及最终定价方法的选取依据及合理性，并列示各下属公司不同评估方法的评估结果和增值率。
3.无形资产（技术类）评估参数的公允性。关注评估方法的“套用”逻辑。在资产基础法框架下，对单项无形资产采用收益法评估（如分成率法），其本身需要满足收益法的基础假设（稳定可预测现金流）。交易所会质疑该无形资产是否具备独立产生现金流的能力，以及分成率等关键参数是否取自可靠的市场数据，防止虚增技术类资产价值。
案例
在关于云南铜业股份有限公司申请发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函中，交易所要求说明资产基础法评估过程中无形资产采用收益法评估的原因及估值合理性。
四、特殊资产与特定情形
1.矿业权评估的合规性与风险。矿业权评估涉及资源储量、政策合规、未来义务（如环境修复）等多重复杂因素。交易所的核心关切是评估是否充分揭示了潜在风险，如资源储量是否准确、权证能否续期、是否有大额未计提的规费或环保支出，这些都可能对估值产生重大影响。
案例
在云南铜业股份有限公司申请发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函中，要求结合《矿业权出让收益征收办法》及相关法律法规要求，补充披露本次评估中相关采矿权较此前评估或登记资源储量是否新增，相关出让收益计提与缴纳是否符合规定，是否存在补缴风险，是否充分考虑相关采矿权新增资源储量、采矿权续期对标的资产的持续经营及本次交易评估值的影响。
2.溢余及非经营性资产的界定与评估。防止对资产分类和估值处理进行随意操作。将资金划分为“溢余”并回流，会直接增加估值；将负债或亏损资产划为“非经营性”并剔除，会美化核心业务估值。交易所要求其划分必须有清晰、合理的标准，并符合惯例，防止通过会计分类来操纵估值。
案例
在上海奥浦迈生物科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的审核问询函中，要求将溢余资产作为营运资金回流处理的原因及对估值产生的影响，是否符合行业惯例；非经营性资产的划分依据及估值合理性。
3.存货跌价准备计提的充分性。存货账面价值是评估基础，如果存在滞销、过时、毁损的存货但未足额计提跌价准备，那么资产基础法评估的起点（账面值）就是虚高的，导致最终评估结果不公允。
案例
在关于湖南五新隧道智能装备股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函中，要求结合存货库龄、在手订单等，说明存货跌价准备计提的充分性。
五、估值比较与期后事项
1.本次估值与历史交易、市场案例的差异。要求对估值跳跃作出合理解释。短期内估值的大幅变化，需要明确是由于公司基本面发生重大改善，还是由于一二级市场估值逻辑不同，或是前次/本次估值存在不公允之处。这是检验估值一致性和公允性的重要标尺。
案例
在关于上海奥浦迈生物科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的审核问询函中，要求说明最近三年内标的公司增资对价与本次交易评估值存在较大差异的原因及合理性。
2.商誉的确认与减值风险。商誉是未来业绩风险的“蓄水池”。交易所要求明确商誉的计算是否准确，并特别关注是否已尽可能多地辨认出可辨认的无形资产（如品牌、客户关系等）。充分辨认可辨认资产可以降低商誉金额，从而减少未来商誉减值对上市公司利润的冲击，这是保护中小股东利益的关键。
案例
关于日播时尚集团股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函中，要求说明本次交易形成商誉情况，商誉计算过程和确认依据，是否充分确认了应当辨认的资产。
六、业绩承诺与合规性
1.业绩承诺与评估值的匹配性。交易所关注承诺业绩是否足以支撑交易估值，以及补偿方案是否充分、可行。如果承诺利润远低于评估所依据的预测利润，或补偿覆盖率不足，则意味着估值虚高的风险主要由上市公司及其股东承担，交易方案有失公允。
案例
在关于云南铜业股份有限公司申请发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函中，要求结合拉拉铜矿和红泥坡铜矿预测业绩的可实现性、业绩补偿覆盖率、承诺净利润占评估价值及交易作价的比例等，补充披露业绩承诺方案是否有利于保护上市公司利益，是否符合《重组办法》及相关指引的规定。