并购六条后，未盈利企业收购的案例分析
2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称并购六条），其中明确支持上市公司收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。
如今，一年过去，并购六条的政策红利已逐渐转化为市场的实际行动。从赛力斯收购龙盛新能源、芯联集成收购芯联越州，到水晶光电收购埃科思、昊帆生物收购杭州福斯特，这些案例共同勾勒出未盈利企业收购的新趋势。
01监管包容：未盈利资产交易的政策绿灯
并购六条的核心突破，在于允许亏损资产交易、不强制业绩承诺、尊重市场化定价。这一变化，直接打破了此前上市公司收购未盈利资产的政策壁垒。
在此之前，上市公司收购亏损资产往往面临严格的监管审查，尤其是业绩承诺的要求，让不少企业望而却步。而并购六条明确，上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。这一规定，为收购未盈利资产打开了政策绿灯。
比如，水晶光电(002273.SZ)收购埃科思（2025年4月完成）、昊帆生物(301393.SZ)收购杭州福斯特（2025年7月公告），均未设置业绩承诺。水晶光电收购的埃科思，2023年净利润亏损7052万元，2024年1-9月仍亏损3744万元；昊帆生物收购的杭州福斯特，2024年亏损2844万元，2025年一季度继续亏损844万元。但两家公司均以现金支付的方式，顺利完成了收购。
但是，并非所有未盈利资产收购都能成功。比如，维信诺（002387.SZ）收购合肥维信诺少数股权（2023年启动），至今仍未完成。尽管维信诺是OLED领域的头部企业，但标的公司的持续亏损及整合风险，让监管层犹豫。这说明，未盈利资产收购的成功，不仅需要行业地位，还需要整合能力与风险控制。
02赛道集中：9家未盈利标的中7家属硬科技，符合卡脖子战略
并购六条发布后，未盈利标的的行业属性愈发集中。9家未盈利标的中，7家属半导体/新能源车产业链，涵盖功率半导体、晶圆代工、3D视觉、智能驾驶等领域，均符合卡脖子战略方向。
- 半导体领域
（1）芯联集成收购芯联越州（2025年6月过会），是半导体领域未盈利收购的典型案例。芯联越州主要从事功率器件等领域的晶圆代工业务，其生产的车规级SiC MOSFET出货量稳居亚洲前列，2024年营收15.6亿元（同比增长10.38倍），但仍亏损11.16亿元。芯联集成收购芯联越州，旨在实现“横向产能整合与纵向产业延伸”，形成多维度协同效应。
（2）华海清科(688120.SH)收购芯嵛半导体（2025年4月完成），则是半导体设备领域的补短板行动。芯嵛半导体是国内少数能实现大束流离子注入设备生产的企业，而中国大陆集成电路制造企业的离子注入设备仍主要依赖进口。华海清科以10.05亿元收购芯嵛半导体82%股权，旨在解决“卡脖子”问题，提升国产设备的竞争力。
- 新能源车领域
（3）赛力斯收购龙盛新能源（2025年2月过会），是新能源车领域未盈利收购的“标杆案例”。龙盛新能源是智能电动汽车超级工厂，主要为赛力斯提供生产性租赁服务，2024年上半年净利润亏损8750万元。赛力斯收购龙盛新能源，旨在“巩固产业链地位”，将租赁转为自持，降低经营风险，同时提升产能灵活性。
（4）昊帆生物(301393.SZ)收购杭州福斯特（2025年7月公告），则是新能源车产业链的延伸。杭州福斯特主要从事高级中间体、特色原料药研发生产，产品销向国内外知名医药企业，2024年亏损2844万元。昊帆生物收购杭州福斯特，旨在向下游中间体、原料药产业链延伸，丰富产品结构，形成新的利润增长点。
03现金收购：规避监管阻力的捷径
并购六条发布后，现金支付成为未盈利资产收购的主流方式。其原因在于，现金支付无需行政许可，能快速完成交易，规避监管审查。
- 水晶光电：3.235亿元现金收购埃科思
水晶光电收购埃科思（2025年4月完成），采用现金支付方式，总价3.235亿元（对应100%股权估值3.38亿元）。交易完成后，水晶光电直接持有埃科思95.60%股权，间接持有2.00%股权，总计控制97.60%股权。现金收购让水晶光电快速实现了感知+显示的系统闭环，增强了在AR/VR领域的竞争力。
- 昊帆生物：1.6亿元现金收购杭州福斯特
昊帆生物收购杭州福斯特（2025年7月公告），采用现金支付方式，总价1.6亿元（对应100%股权估值1.6亿元）。交易分两期进行，第一期收购85%股权，第二期收购15%股权。
- 现金收购的优势与风险
现金收购的优势在于快速、便捷，能规避监管审查；但其风险在于占用大量资金。比如，水晶光电2024年净利润10.30亿元，收购埃科思花费3.235亿元，占比31.4%；昊帆生物2024年净利润（未披露），但收购杭州福斯特的1.6亿元，对其资金实力仍是考验。
04核心逻辑：赛道重于盈利，未来空间是关键
并购六条发布后，未盈利资产收购的核心逻辑，已从短期盈利转向赛道潜力。未盈利资产能否被收购，关键看行业政策红利与未来空间，而非短期财务表现。
- 赛道潜力：硬科技领域的未来空间
半导体、新能源车等领域，是国家卡脖子的关键领域，也是未来经济增长的引擎。比如，功率半导体的市场规模，2024年达3000亿元（同比增长15%），2025年预计达3450亿元；AR/VR市场规模，2024年达1200亿元（同比增长30%），2025年预计达1560亿元。这些领域的未来空间，让未盈利资产值得投资。
- 短期亏损：战略投入的必然结果
未盈利资产的亏损，往往是战略投入的结果。比如，芯联越州的亏损，源于产能扩张（2024年产能同比增长50%）；埃科思的亏损，源于研发投入（2024年研发投入占比35%）。这些亏损，是为了未来的盈利，而非经营不善。
05小结
并购六条发布后，未盈利资产收购的趋势，越来越清晰，监管包容度提升、赛道集中于硬科技、现金支付成为主流。 对于上市公司而言，收购未盈利资产，不是盲目扩张，而是战略布局。只有选择符合国家战略有未来空间的赛道，具备行业地位与整合能力，才能在未盈利资产收购中成功。