国浩视点：从监管问询看一致行动人的认定：实质审查与合规应对
引 言
上市公司一致行动人的认定一直是监管关注的重点。《上市公司收购管理办法》第八十三条规定，一致行动并不限于“协议”，还包括“其他安排”以及共同扩大可支配表决权数量的“行为或者事实”。近三年，围绕上市公司“一致行动人”的监管问询从未间断，本文结合近三年交易所对上市公司的公开问询函及回复，归纳了监管聚焦的三条主线，并将围绕之展开分析：一是形式协议之外的真实控制路径；二是一致行动关系设立、变更、解除的真实性与审慎性；三是表决权委托、持股平台、GP/执行事务合伙人变更等“特殊结构”下的一致行动关系判断。
目 录
一、一致行动关系的形成：实质重于形式的穿透审查 二、一致行动关系的解除：真实性及是否规避减持限制的审查 三、特殊结构下一致行动关系的判断 四、结语
01一致行动关系的形成：实质重于形式的穿透审查
**一致行动不仅关系到持股比例合并计算，还直接影响控制权归属、权益变动报告、增减持限制，亦会影响市场对控制权稳定和公司治理结构的判断。**因此，在一致行动关系认定上，监管不仅审查“是否签订了协议”，更是穿透至一致行动关系形成的真实背景来核查相关主体在客观事实上是否已经形成了共同扩大上市公司股份表决权支配能力的行为或状态。
《上市公司收购管理办法》第八十三条对“一致行动”作出界定，投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的上市公司股份表决权数量的行为或者事实即为一致行动关系，并列举了若干推定构成一致行动关系的具体情形。因此，一致行动关系的认定，应当围绕“是否共同扩大表决权支配能力”这一实质标准进行判断，即穿透相关主体之间的名义安排，识别其背后是否存在统一决策、出资、管理、行权或者其他共同影响上市公司控制权和表决权的事实安排。
(一) 典型案例
典型案例1：上交所对JX股份的问询函
上海证券交易所多次向JX股份就其第一大股东宁波JT与第二大股东上海GS之间是否存在一致行动关系出具监管工作函。[注1]最初，JX股份主要采用“向股东发函征询→取得股东回函→比对公开信息→依据股东回复进行披露”的核查路径，其核查工作在相当程度上依赖股东单方陈述及其主动提供的材料，核查方法主要停留在工商信息、公开信息、媒体报道以及形式要件的比对层面。
监管介入后，经进一步核查两大股东之间的关系发现，上海GS虽在名义上由他人持股，但其投资运营决策、人员及印鉴证照管理、资金支付审批等事项，实质上均由SS控股作出和控制；其受让JX股份的交易对价，亦由SS控股实际提供。在这种情况下，上海GS与SS控股子公司宁波JT是否构成一致行动关系，已不能仅以“名义股东不同”“形式上独立行权”或者“股东回函否认一致行动”为判断依据，而应当从实际控制进行认定。鉴于宁波JT与上海GS均由SS控股控制，JX股份发布更正公告，称前述两方主体之间构成一致行动关系。
典型案例2：上交所对FL格尔的监管工作函[注2]、上交所对*ST YC的问询函[注3]
监管部门对FL格尔、*ST YC的监管问询中，对一致行动关系的判断维度提出了更为具体、细致的要求。以FL格尔为例，监管要求公司对控制权转让中的多名受让方（基金产品和信托产品）进行穿透核查，要求披露产品管理人管理规模、主要管理产品、投资范围、产品出资方、资金来源及收益安排，并核查受让方与原股东、上市公司管理层及其他内部人员之间是否存在关联关系、代持、资金往来或者其他利益安排；同时，还要求核查各受让方、出资人之间是否存在关联关系、共同行动约定、利益兜底安排或者其他任何利益安排。从监管的要求看，判断是否存在一致行动关系，不能只看交易协议中的文字表述，而要从资金、收益、管理、决策和利益安排等多个维度识别是否存在共同控制或协调行权的基础。
*ST YC案例亦体现了类似的监管逻辑。在控制权变更事项中，监管要求*ST YC结合受让方及其实际控制人的股权结构、担任职务、合伙协议约定等信息，说明实际控制人认定依据，并逐条对照《上市公司收购管理办法》第八十三条，核查相关自然人之间是否存在一致行动关系。同时，监管还进一步要求*ST YC结合持股比例、表决权行使、董事会安排、日常经营决策安排等因素，论证受让方能否实现对上市公司的有效控制，并核查二、三股东以及原实际控制人之间是否存在一致行动关系、是否存在其他可能影响控制权稳定性的安排。该案例表明，监管对于一致行动关系的关注，是置于控制权稳定性、董事会席位安排、表决权放弃承诺、不谋求控制权承诺等整体交易结构进行综合判断。
(二) 监管规则与理解
笔者认为，当前监管对于一致行动关系的判断，已经形成了穿透式审查思路。对于上市公司而言，基于“实质重于形式”原则认定一致行动关系，至少应当把握以下合规要点。
第一，不可止步于取得股东的单方说明。 对于控制权变更、协议转让、表决权安排、信托或资管产品受让、有限合伙平台持股等敏感场景，上市公司应当要求相关主体提供能够支撑其说明的底层文件和客观证据。
第二，不可只对工商信息和协议文本进行审查。 上市公司还应当进一步核查实际出资人、资金最终来源、收益分配机制、印鉴证照保管、财务人员安排、资金支付审批、历史行权记录等事实状态，以判断是否存在形式独立但实质受同一主体控制的情形。
第三，不可机械适用《上市公司收购管理办法》第八十三条。 逐条对照第八十三条当然是必要步骤，但对于可能落入“其他安排”“其他经济利益关系”“能够产生重大影响”等开放性条款的情形，尤其应当结合交易背景、资金路径、决策机制和行权安排作实质分析，而不能简单以“不存在书面一致行动协议”作为否定理由。
第四，不可回避异常线索。 对于媒体报道、市场质疑、监管反复问询、资金来源异常、交易节奏异常、股东关系隐蔽、同一人员参与多方事务等情况，上市公司应当提高核查强度，必要时，应要求相关方补充提供资金流水、决策文件、管理权限文件、内部审批文件、访谈记录、承诺函以及不存在代持或利益安排的专项说明。
02一致行动关系的解除：真实性及是否规避减持限制的审查
从规则上看，《上市公司收购管理办法》第八十三条所规定的一致行动，关注的是投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的上市公司股份表决权数量的行为或者事实。解除一致行动关系的关键，在于原有的共同意思形成机制、统一行权安排、利益绑定关系以及对上市公司控制权的共同影响是否已经实质消除。
在监管视角下，对一致行动关系解除至少进行三个层面的审查：一是解除是否具有真实、合理的背景和原因，是否符合协议约定和内部决策程序；二是解除后是否仍存在其他一致行动安排、利益安排、共同投资关系、表决权协调机制或者事实上的控制权共同影响；三是解除是否与限售股解禁、减持计划、控制权变动、股东权益变动等事项高度同步，是否存在借解除关系分散减持、规避承诺或规避信息披露义务的风险。
(一) 典型案例
典型案例1：上交所对BR数据的问询函[注4]
BR数据控股股东、实际控制人李某与孟某东、冯某彪曾在公司上市前签署一致行动协议，约定在公司首次公开发行股票上市之日起三十六个月内保持一致行动，并在出现不一致表决意见时以李某意见为准。该协议到期后，各方决定不再续签并解除一致行动关系。对此，交易所要求公司说明三人不再续签协议的背景及考虑因素，是否在公司生产经营战略方向、管理层人事安排等方面存在分歧，是否存在其他一致行动或利益安排，以及解除后是否会对公司未来生产经营、内部治理、管理及核心技术团队稳定产生不利影响等。
更值得注意的是，由于孟某东、冯某彪共同担任YH利汇的执行事务合伙人，而YH利汇本身持有上市公司股份，交易所要求公司补充说明YH利汇内部二人的决策权限、意见分歧或纠纷解决机制、合伙事务执行情况，并结合《上市公司收购管理办法》第八十三条判断二人之间是否仍构成一致行动关系。申言之，监管关注协议解除后，相关主体之间是否仍可能通过共同投资平台、共同执行事务机制或其他事实安排继续形成协调行权。
典型案例2：上交所对HS集团的监管工作函[注5]
HS集团案例则体现了交易所对短期内解除一致行动协议之合理性与审慎性的审查。相关股东刚签署有效期为三年的一致行动协议，后又在较短时间内予以解除。对此，交易所要求相关股东充分说明短期内解除一致行动协议的具体原因、合理性及后续安排，是否符合原协议约定、是否存在法律障碍，并全面自查前期签署一致行动协议的审慎性，是否存在其他利益约定及潜在安排，相关信息披露是否真实、准确、完整。
HS集团回复，前期签署一致行动协议系在特定市场环境下维护无实际控制人状态和公司治理稳定的临时应急措施；其后，随着外部股东增持带来的控制权风险基本排除，并考虑到公司长期通过股权激励提升经营层和核心骨干持股比例的安排，各方协商一致解除原一致行动协议。与此同时，公司还说明解除不会导致实际控制权变化，不会影响日常经营管理，相关岗位人员继续按照原职责履职，董事、高级管理人员不存在其他一致行动安排或谋求控制权的安排。
(二) 监管规则与理解
一致行动关系的解除，可能重新塑造上市公司表决权结构和控制权预期，是证券监管的关注要点。笔者认为，对上市公司及相关股东而言，在一致行动关系解除事项上，应当注意以下合规要点。
第一，应当充分说明解除背景和原因。 说明原一致行动关系形成的历史背景、存续期间发挥的作用、目前不再继续维持的具体原因，以及解除是否符合公司当前治理结构和长期发展需要。
第二，应当核查解除的真实性。 上市公司应重点核查解除后相关主体是否仍存在共同投资关系、共同任职、亲属关系、融资安排、利益兜底、收益分配、表决权委托、持股平台共同控制、口头约定或其他协调行权安排。
第三，应当重新评估控制权状态。 若一致行动关系解除后，上市公司实际控制人、控股股东、第一大股东、无实际控制人状态可能发生变化，或者主要股东之间持股比例接近，上市公司应当结合持股比例、可支配表决权、董事会席位、管理层任命、重大经营决策等因素，重新论证控制权认定是否仍具有事实和法律依据，并充分提示控制权稳定性风险。
第四，应当重点核查是否存在规避减持或承诺的情形。 若解除时间与限售股解禁、股东退出安排等高度接近，上市公司应逐项核查相关股东前期股份锁定承诺、减持意向承诺、董监高减持限制、控股股东及实际控制人减持规则是否仍然适用，并要求相关股东就是否存在分散减持、规避承诺或规避信息披露义务出具明确说明。
03特殊结构下一致行动关系的判断
除自然人股东之间直接签署一致行动协议外，监管实践中更复杂、也更容易引发争议的，是表决权委托、员工持股平台、有限合伙企业等特殊结构下的一致行动关系判断。在这些结构中，名义持股人、实际出资人、表决权行使人、收益享有人和最终决策人可能并不一致，容易出现“名义持股人与实际支配人分离”的情形。
为防止相关主体通过特殊结构规避一致行动认定义务，监管的审查会穿透至权利实际归属和控制节点：一是表决权、提案权、提名权、召集权等股东权利由谁实际行使；二是持股平台内部重大事项由谁决定，何种事项需要过半数合伙份额同意，何种事项由执行事务合伙人单独决定；三是受托方、新任GP、执行事务合伙人、基金管理人等是否与上市公司、董监高、主要股东、原控制方之间存在关联关系、一致行动关系或其他利益安排等。
(一) 典型案例
典型案例1：深交所对TY电气的关注函[注6]
TY电气案例是有限合伙持股平台下一致行动关系判断的典型样本。公司披露称，因员工持股平台JC企业的普通合伙人及执行事务合伙人由周某变更为王某龙，周某与JC企业的一致行动关系解除。解除前，周某及其一致行动人连同JC企业合计控制公司56.35%表决权；解除后，相关方合计控制公司43.41%表决权，公司称该事项不会导致控股股东、实际控制人发生变化。
对此，深交所下发关注函，要求TY电气结合JC企业《合伙协议》中关于控制人认定、普通合伙人及执行事务合伙人的职责权限、变更流程、持有人大会决策机制等具体条款，说明周某是否真的不再对JC企业构成控制关系；同时，深交所还要求公司逐条对照《上市公司收购管理办法》第八十三条，说明周某、陈某、周某2、魏某忠与JC企业是否仍构成一致行动关系。
值得关注的是，TY电气及中介机构在进一步核查后，对最初的认定作出了更改：虽然周某不再直接支配JC企业所持TY电气股份的表决权，但周某、周某2、魏某忠合计仍持有JC企业52.7%的合伙份额，在JC企业部分需要“全体合伙人持有权益过半数且经执行事务合伙人同意”的重大事项上，上述主体仍足以对JC企业重大决策产生重大影响。基于《上市公司收购管理办法》第八十三条第（四）项关于“投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响”的规定，并基于实质重于形式原则，TY电气最终从严认定周某、陈某、周某2、魏某忠与JC企业仍然构成一致行动关系，并作废此前披露的《简式权益变动报告书》。
典型案例2：深交所对DWX的关注函[注7]
DWX披露其持股5%以上股东SYG的执行事务合伙人、普通合伙人发生工商变更，由原主体变更为王某；同时，SYG一致行动人ZG管理也发生股东变更，由原股东变更为李某、唐某英。对此，交易所要求公司以图表形式说明SYG及ZG管理的合伙人、股东变更情况，并结合王某、李某、唐某英的主要履历、对外投资等情况，说明前述人员与SYG原股东、ZG管理原股东以及上市公司之间是否存在关联关系，说明其入股SYG和ZG管理的原因及合理性。
值得注意的是，DWX此前已披露XS数源与SYG签署股权转让协议，拟受让SYG所持上市公司股份，但后续又出现受让方未按协议支付款项等情形。在此背景下，交易所进一步要求公司说明股权转让最新进展，新任执行事务合伙人及相关主体是否有意取得上市公司控制权，是否会继续履行原股权转让协议，是否与XS数源或其他相关方存在股权方面的协议或安排。
(二) 监管规则与理解
特殊结构下一致行动关系判断的难点，在于形式法律关系往往并不等同于实质控制关系。如表决权委托场景下，名义股东仍然持股，但表决权实际由受托方行使；又如有限合伙平台场景下，平台登记为股东，但平台内部可能受GP、执行事务合伙人、主要出资人或具有重大事项同意权的合伙人实际影响。若仅从工商登记、协议名称或单一权利归属作判断，极易忽视隐藏在结构背后的表决权支配关系。笔者认为，特殊结构下的一致行动关系判断应当关注以下几点。
第一，应当对股东权利进行拆解。 上市公司应区分表决权、提案权、提名权、收益权、处分权等权利分别由谁享有、谁行使、谁最终决定。尤其在表决权委托情形下，应关注委托是否排他、是否不可撤销、是否覆盖重大事项表决等关键权利。如果受托方虽不持股，却可以实际支配核心股东权利，则应审慎评估其是否已实质行使表决权。
第二，应当识别真正的控制主体。 有限合伙企业、员工持股平台、基金或信托产品等结构中，不能仅以登记股东作为判断对象，而应当识别平台内部真正决定表决权行使的主体。例如，执行事务合伙人是否可以单独决定平台对上市公司事项的表决；主要合伙人是否通过过半数份额、重大事项同意权或合伙协议安排，对平台重大决策产生重大影响。
第三，应当穿透核查相关主体之间的关系。 上市公司应核查新旧受托方、新旧GP、执行事务合伙人、基金管理人、实际出资人、主要股东、董监高、原控制方之间是否存在关联关系或利益倾斜。对于在控制权交易、重整投资、债务化解、限售股解禁、股份减持等敏感节点发生的股权结构调整，应进一步提高核查强度。
04结语
一致行动人的认定，表面上是股东关系问题，实质上关乎上市公司控制权归属、权益变动披露、股份增减持约束以及市场对公司治理稳定性的判断。从近年监管问询实践看，监管关注的核心已经不再是“是否签署协议”“是否完成工商变更”或“是否作出形式披露”，而是相关主体之间是否事实上形成了共同扩大表决权支配能力的安排，以及上市公司的披露是否足以使投资者准确理解公司真实的控制关系。
对上市公司而言，一致行动人合规不应是事后被动回应监管问询，而应前移至股东关系变化、控制权交易、表决权委托、持股平台调整、协议解除等事项发生之前。公司应当以“实质重于形式”为基本方法，对股权结构、资金来源、决策机制、表决权行使、利益安排及控制权影响进行穿透核查，并在信息披露中作出充分、审慎、可验证的说明。唯有如此，才能避免一致行动关系被遗漏、误判或工具化使用，也才能真正维护上市公司控制权透明、治理稳定和中小投资者的知情权。
注释及参考文献
[1] 参见：锦州JXMY股份有限公司关于前期公告内容更正的公告，公告编号：2023-001。
[2] 参见：FL格尔关于回复上海证券交易所对公司控制权转让相关情况的监管工作函的公告，公告编号：2025-039。
[3] 参见：烟台YCHJ股份有限公司关于回复上海证券交易所对公司控制权变更事项问询函的公告，公告编号：2023-091。
[4] 参见：北京BRHY数据科技股份有限公司关于上海证券交易所《关于对北京BRHY数据科技股份有限公司控股股东、实际控制人一致行动协议到期解除暨权益变动事项的问询函》的回复公告，公告编号：2023-050。
[5] 参见：HSSJ集团股份有限公司关于上海证券交易所《关于HSSJ集团股份有限公司相关股东解除一致行动协议事项的监管工作函》的回复公告，公告编号：2024-019。
[6] 参见：深圳证券交易所《关于对成都TY电气股份有限公司的关注函》（创业板关注函〔2023〕第 83 号）。
[7] 参见：深圳市DWX股份有限公司关于深交所关注函回复的公告，公告编号：2023-028。