厘清市值管理“合法与违法”边界

前言

2024年11月6日，中国证监会公布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称“《指引》”），明确市值管理的定义、责任义务与禁止事项等内容；2024年12月17日，国务院国有资产监督管理委员会公布了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核。

以上两大规则构建了“全市场规范+央企深化”的双层体系，将“市值管理”提升至推动资本市场高质量发展、深化国企改革的战略高度，其重要性不言而喻。本文结合监管规则与典型案例，系统梳理市值管理的“可为与不可为”，清晰界定合法与违法边界。

一、市值管理的合法边界

根据《指引》第二条规定，市值管理是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。上市公司可以结合具体实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。合规实践路径主要有以下四类：

一是基础价值提升类：聚焦主营业务升级、技术研发投入、产业链整合等，通过优化公司治理结构、提升盈利能力与核心竞争力，夯实市值的内在基础。例如，制造业上市公司通过技术创新提高产品附加值等。

二是资本运作类：依法实施并购重组、股份回购、股权激励、员工持股计划等。

三是****投资者关系与信息披露类：董事会秘书牵头做好投资者关系管理，通过业绩说明会等渠道，真实、准确、完整、及时地披露公司经营信息，积极主动回应市场关切。

四是股东回报类：根据公司盈利情况与发展规划，合理制定分红方案，增强投资者信心，形成良性市值循环。

二、市值管理的违法红线

（一）规则层面

《指引》第十条明确规定禁止上市公司以市值管理为名实施违法违规行为。

（二）实践层面

与合法市值管理相对的是“伪市值管理”，其概念为相关企业、机构和个人相互勾结，滥用持股、资金、信息等优势进行虚假陈述、内幕交易、操纵市场，侵害投资者合法权益、扰乱市场秩序的违法犯罪行为。基于现有市场案例，主要可以划分为信息型操纵、信息披露违规、交易型操纵和内幕交易四种违规类型。

1.信息型操纵

信息型操纵系通过控制信息披露节奏、选择性披露或虚假披露等方式误导投资者，配合股价炒作。其核心在于利用信息不对称人为扭曲市场定价逻辑，属于典型的“伪市值管理”行为，严重破坏资本市场信息披露秩序。

违规案例：2014年5月至2014年12月，时为HDXC实际控制人的朱某与私募机构SHYB合谋，朱某寻找并购重组题材和热点，未及时披露相关信息，并提供信息、资金等支持，SHYB则利用信息优势连续买卖、在自己实际控制的账户之间进行交易，影响“HDXC”股票交易价格。对SHYB的上述行为，杨某是直接负责的主管人员，冯某为其他直接责任人员。朱某与SHYB交易“HDXC”的行为违反了《证券法》第77条的规定。依据《证券法》第203条的规定，证监会决定对朱某处以罚款300万元；对SHYB处以罚款300万元；对杨某给予警告，并处以罚款60万元；对冯某给予警告，并处以10万元罚款。

2.信息披露违规

信息披露违规，是未基于真实业务情况履行信息披露义务，以实现炒作股价的目的，典型表现有蹭热点式披露等。“蹭热点”即夸大或虚假披露与市场热点相关的信息，近年来已有不少上市公司因在投资者互动平台等非法定信披渠道回复内容不准确，具有较大的误导性而被交易所或证监会处罚。根据相关案例，监管部门认为自愿性信息披露也应当遵守信息披露的真实、准确、完整的要求，涉及市场热点概念时，上市公司必须谨慎对待。

违规案例：2023年9月，SDWG在深交所互动易平台回复投资者关于“光刻机”的提问时误导投资者，使投资者认为其能生产芯片光刻机，导致公司股价出现异常波动，对市场造成恶劣影响。SDWG生产的光刻机实际为“激光直写光刻设备”，与大众通常认为的生产芯片的光刻机并非同一概念。在明知资本市场普遍关注芯片用光刻机的情况下，SDWG在互动易平台回答中，将其生产的激光直写光刻设备直接简称为“光刻机”，未准确完整披露公司所销售光刻设备的种类和具体应用领域，且在回复中将“光刻机”和“芯片光刻机”并用，让普通投资者难以准确区分，构成误导性陈述。故而，江苏证监局于2023年12月29日作出处罚决定，对SDWG给予警告并处以150万元罚款，对相关负责人给予警告并处以100万元罚款。

3.交易型操纵

交易型操纵，即利用资金优势、持股优势连续交易、对倒交易，人为影响股价走势，如控股股东、实际控制人联合私募机构等通过集中资金与持股优势连续买卖股票，拉抬或打压股价等。

违规案例：2024年12月，证监会出具《行政处罚决定书》（〔2024〕141号），对HZJD时任实控人汤某、时任副总经理兼董秘肖某操纵市场行为作出行政处罚。2019年9月18日至2020年12月31日期间，汤某与核心协作方颜某合谋，由汤某支付保证金，颜某负责联系相关方，颜某团队先后使用121个证券账户，通过集中资金与持股优势连续买卖、账户间对倒交易操纵“HZJD”股价，汤某通过高位减持获利3639.06万元，肖某按其指示对接沟通、转款但未实际获利；自2021年9月起，二人先后被证监会立案、公安机关监视居住，2023年3月检察机关对汤某和肖某作出不起诉决定，颜某等8人已被刑事判决。汤某、肖某的上述行为违反了《证券法》第五十五条第一款第一项、第三项的规定，构成第一百九十二条所述操纵证券市场违法行为，证监会依法对汤某处以1.09亿元罚款，对肖某处以200万元罚款。

4.内幕交易型

该违规行为系利用并购重组、高送转等未公开内幕信息，提前布局交易获利，本质是借助市值变动实现非法收益。

违规案例：

2023年末，XNW筹划以76亿元收购控股股东旗下关联资产SYBK，这一事项构成对股价有重大影响的未公开内幕信息。时任XNW董事长的潘某在重组交易筹划期间，利用提前获知的内幕信息，操作XNW控股股东SYEBP的证券账户，在消息发布前大量增持XNW股票，累计买入金额接近1亿元，意图借助重组题材推动的市值上涨牟利，构成内幕交易。

2025年11月，证监会依据《证券法》第一百九十一条第一款的规定，认定潘某的行为构成内幕交易，且潘某存在不配合执法询问的从重情节，决定对其处以500万元的顶格罚款。

三、合法与违法的关键区别

区分合法市值管理与四类违规行为，核心在于是否坚守“以公司质量为基础、以全体股东长期利益为导向、以合规操作为前提”的原则。合法市值管理聚焦价值创造与价值传递，通过合规的资本运作、信息披露与投资者关系管理，实现公司价值与市值的合理匹配；而伪市值管理行为均以短期非法获利为目标，违反信息披露义务、内幕交易、操纵市场等法律规定，最终面临监管严惩。

判断维度	合规市值管理	“伪市值管理”
核心逻辑	以提升公司质量为基础，实现价值与市值匹配	脱离公司基本面，通过短期炒作扭曲股价
行为方式	严格遵守信息披露、交易规则，程序合法合规	违反信息披露义务、内幕交易、操纵市场等规定
利益导向	维护全体股东长期利益，提升公司可持续发展能力	谋取少数主体短期非法利益，损害中小股东及市场秩序

四、合规建议

为防范合规风险，上市公司开展市值管理需把握以下几大核心要点：

一是构建有效制度。严格遵守《指引》及交易所相关规则，建立市值管理内部决策机制与市值管理制度，提升市值管理决策的科学性。

二是聚焦价值创造。将市值管理与公司经营发展深度绑定，以提升核心竞争力、改善盈利质量为核心，避免脱离基本面的短期炒作。

三是规范信息披露。坚持“真实、准确、完整、及时、公平”的信息披露原则，杜绝选择性披露、虚假披露，主动接受市场监督。

四是提升合规意识。加强合规培训，提升相关人员合规意识，密切关注证监会及交易所的监管政策变化，及时调整市值管理策略，避免因规则理解偏差引发的合规风险。

综上，市值管理必须以合规为前提，依托提升公司价值的合法路径推进，切实维护股东利益。切不可借“市值管理”之名实施信息操纵、信息披露违规等违法操作，“伪市值管理”是对市场秩序的破坏，也终将损害上市公司自身长期发展根基，其不仅会遭监管严惩，相关主体还需依法承担投资者民事赔偿责任，情节严重者更将面临刑事处罚。