什么情况适合分步并购及一个经典案例

分步并购属于一种操作策略，可以降低并购难度以及降低实施风险。比如对于面临流动性困难，资金链条出现危机，走向破产重整的标的企业，或者很可能面临债务重组的目标企业，当这类企业本身具有整合价值，或者说目标企业持有购买方稀有的价值资源时，收购方为了降低并购中被购买方债权人会议导致的变故，可以考虑先收购目标企业的债权，争取在债权人会议上取得发言权，以此降低并购风险。

如果对目标企业前景看好，但是风险较高，目标企业管理复杂，内部矛盾较大，具有历史遗留问题，或目标企业行业特殊，很多因素没有近距离观察机会难以判断风险大小，不清楚具体情况难以制定有效措施，这种情况下，购买方可以考虑持有目标企业非控制性股权，取得进入目标企业股东会及董事会的机会，先“买一张门票”，通过近距离观察和取得第一手研究资料，再进一步考虑继续谋求控制权还是退出目标企业。

在实务中，很多企业集团都具有一家核心业务企业，企业家为了保护集团核心企业实现低风险高质量运转，会围绕核心企业成立一些“卫星企业”，将核心企业风险业务剥离给“卫星企业”进行实施，或在面临高法律风险交易时，由“卫星企业”对外签订高风险合同进行购销业务，然后通过核心企业和“卫星企业”进行关联交易满足核心企业业务需求。对于上市公司的母公司，往往希望保住上市公司健康发展，降低上市公司发展风险，这种情况下，上市公司母公司可能会对上市公司进行风险隔离，让上市公司远离高风险业务。无疑，企业并购是高风险活动，当上述“核心企业”或上市实体需要通过并购实现发展跨越，又不希望让其承担额外风险，就可以通过集团公司先行收购目标企业，收购后进行整合，将被收购企业治理结构进行规范、将管理体系、财务ERP体系、OA办公体系进行整合，将其业务进行规范，对目标企业制度流程进行梳理，实现目标企业运行稳定，人员稳定、业务稳定，管理政策程序上和集团公司没有矛盾与冲突之后，再进行企业集团内部调整，将目标企业股权和控制权植入集团核心企业或上市实体。

【案例4-8】万华化学（600309）合并匈牙利宝思德化学公司多步骤操作

一、收购背景

万华实业集团有限公司增资控股收购匈牙利BorsodChem公司股权，于2011年1月31日达成协议。收购方：万华实业集团有限公司（以下简称“万华实业”），被收购方：匈牙利 BorsodChem 公司（以下简称“BC 公司”）。交易标的总金额为12.63亿欧元，交易完成后万华实业获得了BC公司96%的股权。 

BC 公司位于欧洲的匈牙利，BC公司的大部分生产设施都集中在匈牙利的卡辛茨巴茨卡市，并购时有MDI生产能力18万吨/年、TDI产能 9万吨/年和PVC产能40万吨/年；除此之外，BC公司在建16万吨/年TDI装置，该装置完工率约为80%。 BC公司的产品主要面向欧洲市场，有少量产品销往中东、非洲以及亚洲等地区。

截至2009年12月末，BC公司资产总额为16.45亿欧元，负债总额为14.73亿欧元，净资产1.72亿欧元，净利润-1.61亿欧元。 

异氰酸酯是一个全球化的行业，全球主要消费区为欧洲、中国大陆、美洲，MDI行业前几位不管是销售渠道还是制造基地均是全球布局，并形成了很强的区域平衡能力；万华实业当时只是在中国大陆拥有异氰酸酯（MDI）生产装置。万华要做强做大，要成为一个全球化的公司，在实现市场全球化的同时，也必须要实现制造基地的全球布局，因此，在全球最大的异氰酸酯消费区的欧洲拥有异氰酸酯制造基地是万华发展过程中的必然选择。 

BC 公司在2008 年全球金融危机后不堪高负债重负，财务状况恶化，于2009 年上半年BC 公司陷入财务困境，企业估值大大降低，为万华实业以兼并重组的方式收购BC 公司，在欧洲拥有制造基地提供了难得的机遇。 

万华的并购团队在经过深思熟虑后，观察到经历2008年金融危机后的化工企业的市场价值被显著低估，这为他们提供了一个难得的海外并购机会。他们锁定了BC公司作为潜在收购目标。为了提升并购的灵活性和减少风险，万华选择了万华实业而非上市公司万华化学作为收购主体。如果一开始选择上市公司作为收购主体，将会给上市公司带来较大风险，并影响上市公司稳定预期与导致股价波动。

收购的战略价值和协同效应：1、实现产品全球平衡能力：收购 BC 公司后，万华可以在欧洲立即获得制造装置，制造能力的提升将快速提升万华在全球的产品平衡能力；2、万华产能即刻进入异氰酸酯行业前三位，快速提升行业话语权，提升行业地位。 3、通过协同效应，提升万华的可持续运营能力。4、提前实现产品互补： BC 公司的TDI装置的运营，可以提前给万华积累运营经验，实现产品和地域互补。

二、具体并购过程

上市公司万华化学合并匈牙利宝思德化学可以分为三个相互联系的阶段，分别是：

第一阶段：万华化学的母公司万华实业出海收购BC公司96%的股权；

第二阶段：对万华实业进行分立，分立出新主体万华化工，万华化工继承万华实业核心业务，分立后的万华实业仅保留与主营业务不相关的资产与业务。

第三阶段：万华实业分立之后，上市公司万华化学吸收合并母公司万华化工，最终实现将被收购方BC公司整体注入上市公司万华化学。

第一阶段：万华化学的母公司万华实业出海收购BC公司96%的股权

在2006年，欧洲的两家知名私募投资基金Permira和VCP向BC公司发起了收购要约，并在同年12月完成了对BC公司的收购，掌握了其93%的股权。紧接着，在2007年，这两家投资公司进一步收购了剩余的7%股权，从而全面掌控了BC公司，并随后将其私有化，使其从各大交易所摘牌退市。

在这次收购过程中，为了支付购买成本并为BC公司的未来发展提供资金支持，Permira和VCH采纳了杠杆收购的策略。他们选择以收购平台First Chemical Holding公司（简称FCH）作为举债主体，发行了总额为7.8亿欧元的高级债务和2亿欧元的夹层债务。之后，基于税务优化和资产担保的考量，FCH将高级债务转移至BC公司及其子公司名下，但夹层债务仍保留在FCH层面。尽管夹层债务的偿债主体是FCH，但它同样以BC公司和FCH的股权作为担保，只是在债务的清偿顺序上位列高级债务之后。欧洲私募投资基金Permira和VCP收购后，万华实业收购前，BC公司股权、债权结构如图4-3所示。

图4-3 万华实业收购前，BC公司股权、债权结构图

BC 公司在2008 年全球金融危机后不堪高额负债重负，财务状况恶化，于2009 年上半年BC 公司陷入财务困境，企业估值大大降低，截至2009年12月末，BC公司资产总额为16.45亿欧元，负债总额为14.73亿欧元，净资产1.72亿欧元，净利润-1.61亿欧元。 

此时虽然为万华实业以兼并重组的方式收购BC 公司，在欧洲拥有制造基地提供了难得的机遇。 但是BC公司的股东Permira和VCH希望通过债务重组应对危机，而不是转让股权。在这种背景下，万华实业海外并购又分为两个阶段：收购债权和收购股权。

1.债权收购

2009年8月4日，当万华并购团队首次赴匈牙利与BC公司协商时，遭到了拒绝，因为BC的主要股东，私募基金Permira，并不愿意放弃控制权，而是希望通过债务重组来解决问题。

经过调查，BC公司当时背负着9.8亿欧元的债务，包括7.8亿欧元的高级债务和2亿欧元的次级债务，且这些债务即将到期，而公司及其大股东已无力偿还。由于市场环境不佳，BC公司的债券价格低迷，原本价值2亿欧元的次级债务市场价值已跌至仅5000万欧元。重要的是，控制三分之二的次级债务就能拥有对BC公司重组计划的否决权。发现这一关键点后，万华实业迅速通过香港的投资银行在公开市场上大量购买BC公司的次级债务。在短短两天内，他们成功收购了三分之二的次级债务，使万华实业成为BC公司的核心利益相关者，并获得了重新开启谈判的筹码。

2.股权收购

万华实业通过香港的投资银行在收购了BC公司的次级债务后，主动与中国驻匈牙利大使馆联系以寻求支持。在中国大使馆工作人员的协助和沟通下，匈牙利政府最终对万华收购BC公司的意图及其对改善当地就业和社会问题的承诺表示了理解和支持。

接下来的谈判持续了三个月，涵盖了商务、法律和社会尽职调查的各个方面。在此基础上，双方达成了框架协议，万华实业用次级债务换取了BC公司36%的股权。然而，当万华提出进一步收购剩余股权时，遭到了原股东的强烈反对，谈判一度陷入僵局。经过又六个月的艰难协商，双方最终达成了一致，并签署了协议性的重组方案，使万华实业最终获得了BC公司96%的控制权。

值得注意的是，为了满足国际法规和监管要求，降低相关风险，并成功实现跨境收购，万华实业采用了国际上通行的间接收购策略。他们通过建立收购平台公司，并利用多层次的股权控制关系，间接地控制了BC公司96%的权益。

万华实业收购BC公司后，BC公司股权结构如图4-4所示：

图4-4 万华实业收购后BC公司股权结构图

在成功收购BC公司之后，万华实业在全球异氰酸酯生产领域的地位得到了显著提升，其产能仅次于行业巨头德国拜耳和巴斯夫，稳坐全球第三的宝座，进一步夯实了其在该行业的领导地位。随着BC公司被万华实业并购，后者为前者注入了资金、技术、人力资源以及先进的管理理念等关键要素。

3.并购对价与融资安排

鉴于万华实业对BC公司的大规模海外并购，资金需求量巨大，因此公司采纳了国际上常用的多元化融资方式来筹措所需资金。万华实业为收购BC公司总计需要投入资金12.63亿欧元，其中，万华实业使用自有资金36 180万欧元，而剩余的90 120万欧元则通过向银行申请贷款来筹集。此次贷款由中国银行牵头，组织了一个银团，其核心成员包括交通银行、中国进出口银行以及国家开发银行等。此次贷款操作采用了“内保外贷”的融资模式，即万华实业的全资境外子公司——香国际资源公司作为借款人，而万华实业则作为此次贷款的担保人。

在此次海外并购中，万华实业聘请了美国美林银行作为财务顾问，对收购目标BC公司的资产状况和业务能力进行了深入的价值评估。评估过程中主要采用了贴现现金流量法来确定其价值，并结合了并购所能带来的协同效应进行综合考量。评估过程中分别基于独立价值（即不考虑协同效应带来的增值）和战略价值（将协同效应纳入考量）两种不同情境进行了全面的估值分析。

可明确识别的协同效应因素有：

①万华实业将深度开发欧洲客户群并开发东欧、俄罗斯等新市场，帮助BC公司提高MDI产品在欧洲市场及周边市场的销售量；销售量的提升，预期将相应提高BC公司MDI生产设施的开工率，从而降低单位产品的生产成本。

②万华实业进入后由于技术改进等原因，将使BC公司的MDI产品定价提高到和万华实业产品销售价格相近的水平。

③鉴于中国TDI市场供应紧张，万华实业将通过其国内的销售网络，以交叉销售的方式增加BC公司TDI产品订单。TDI产品销量的增加将提高BC公司TDI生产设施的开工率，也会使TDI单位产品成本明显下降。

④将万华实业的盐水回用技术应用于BC公司生产工艺过程，起到节省成本费用的效果。

⑤万华实业计划进入BC公司后，在2014年后进一步扩张MDI产能，使其达到30万吨/年。考虑到项目建设时间，BC公司需要在2012年开始项目建设，估计该项目相应的资本开支在2012年和2013年分别为3 000万欧元和4 000万欧元。

不考虑协同效应带来的增值下，BC公司估值为12亿—15亿欧元，考虑协同效应带来的增值，BC公司估值为16亿—19亿欧元，经测算，协同效应价值4亿欧元。经过万华实业并购团队与Permira及VCH多轮艰苦谈判，最终锁定收购对价金额12.63亿欧元，该交易价格相当于不考虑协同效应时BC公司股权公允价值中低值。

4.过渡期安排

鉴于BC公司与万华化学在业务上存在重叠，并可能产生关联交易，同时为了确保两家公司的协同整合能够达到最佳效果，同时为BC公司整体置入上市公司做准备，降低置入上市公司后整合难度，万华实业决定将BC公司的管理权委托给其旗下的上市公司万华化学。

在将BC公司置入上市公司万华化学之前过度期间，2014 年2月1日，万华实业与万华化学达成委托管理协议。协议主要内容如下：

①万华实业集团有限公司完成对BC 公司的收购后，委托万华化学对BC 公司管理运营； 

②万华化学对BC 公司受托管理运营期间的盈亏不承担责任； 

③为确保万华化学对BC 公司托管期间的管理运营权，万华实业集团有限公司同意在委托管理运营期间，BC 公司的高级管理人员由万华化学负责提名； 

④万华实业集团有限公司向万华化学每年支付托管费人民币壹仟万元；

⑤在BC 公司的运营状况显著改善以后(包括但不限于预计未来12月不会出现正常性的经营性亏损、BC 公司具备可持续性经营条件)的18个月内，万华化学有权要求万华实业集团有限公司提出以适当的方式解决BC 公司与万华化学业务合并的议案；同时万华实业集团有限公司承诺在BC 公司的运营状况显著改善以后的18 个月内，提出以适当的方式解决与万华化学业务合并的议案。

在万华化学的专业管理下，通过实施一系列高效的整合策略，BC公司的财务状况得到了显著改善，技术水平得到了提升，同时运营成本也实现了有效降低。

第二阶段：分立万华实业

对上市公司万华化学的母公司万华实业进行分立，分立出新主体万华化工，万华化工继承万华实业核心业务，分立后的万华实业仅保留与主营业务不相关的资产与业务。

万华实业分立的审计、评估基准日为2017年10月31日，根据《分立协议》，万华实业聚氨酯化工产品生产业务进入到万华化工，其他业务保留在万华实业中。即万华实业分立前所持有的万华化学47.92%股权、万华宁波25.5%股权、新益投资100%股权、万华国际资源100%股权、新源投资100%股权、辰丰投资100%股权划归万华化工名下，其余的与聚氨酯化工产品业务不直接相关的资产保留在万华实业。 

分立后，万华化工作为上市公司万华化学的母公司，其股权架构如图4-5：

图4-5 分立后万华化工股权结构图

第三阶段：上市公司万华化学吸收合并分立后的母公司万华化工，实现BC公司整体注入上市公司万华化学

万华化学拟以发行股份的方式吸收合并控股股东万华化工。万华化工成立于2018年1月30日，系上市公司原控股股东万华实业存续分立后新设公司。本次交易完成后，万华化学为存续方，将承继及承接万华化工的全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务，万华化工将注销法人资格。万华化工持有的上市公司股份将被注销，万华化工的股东将成为上市公司的股东。

本次吸收合并的发行方式为非公开发行，发行对象为万华化工股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通。本次交易发行股份的定价基准日为万华化学审议本次吸收合并方案的首次董事会决议公告日，经过分配红利调整后，每股发行价格确定为30.43元。本次交易中被吸收合并方万华化工 100%股权的评估值为 5,221,758.20 万元，按照发行价格30.43 元/股计算，合计发行股份数量为1,715,990,206 股。本次交易后万华化工持有的万华化学1,310,256,380股股票将被注销，因此本次交易后实际新增股份数量为405,733,826股。

万华化学吸收万华化工后，万华化学股权结构如图4-6所示。

图4-6 万华化学吸收合并母公司后股权结构图

2019 年 1 月 31 日，上市公司与万华化工已就本次吸收合并涉及的资产、负债签署《资产交割协议》，双方约定以2019年1月31日作为本次吸收合并的资产交割日。自资产交割日起，万华化工的全部资产、负债、合同及其他一切权利、义务和责任将由万华化学享有和承担。上市公司万华化学吸收合并分立成立的母公司万华化工后，原母公司万华实业海外并购的BC公司实现置入上市公司整体上市。

万华化学吸收合并万华化工后，中诚投资、中凯信将与第一大股东国丰投资保持一致行动人关系，第二大股东合成国际已出具关于不谋求上市公司控制权的承诺。所以吸收合并后，上市公司的控股股东变为国丰投资，实际控制人仍为烟台市国资委，上市公司的实际控制人未发生变更。因此，万华化学吸收合并母公司万华化工属于同一控制下企业合并，需要对合并前合并财务报表进行追溯调整。

整个案例多步骤操作中，每个阶段均有可圈可点之处。从交易并购谈判角度，海外并购通过香港投行吸纳目标公司债券以狙击对手进行债务重组是典型谈判手段，通过委托经营以及实现企业分立，是并购后业务整合的经典案例，而会计角度，子公司吸收合并母公司则是会计核算的经典案例。

从万华实业并购BC公司，到分立万华实业成立万华化工，再到万华化学吸收合并母公司万华化工，从2009年到2019年，整过过程时间跨度长达10年。在这一系列处理中，涉及到非同一控制下控股合并会计处理，公司分立会计处理，以及子公司吸收合并母公司同一控制下企业合并会计处理等一系列复杂会计处理问题。

本案例资料主要来源：

1.万华化学 万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书（修订稿）2018-09-14

2.万华化学 万华化学模拟吸收合并后特殊编制基础2018年度财务报表及审计报告2019-04-23

3.万华化学 吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易之实施情况报告书2019-02-14

4.万华化学 关于控股股东万华实业集团有限公司收购匈牙利BorsodChem公司96%股权的公告2011-02-10

5.万华化学 吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易项目资产评估报告2018-07-03

6.万华化学 模拟吸收合并后特殊编制基础2018年度财务报表及审计报告2019-04-23

7.万华化学 2019年年度报告 2020-03-31

8.万华化学 东方花旗证券有限公司关于万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易之实施情况的独立财务顾问核查意见 2019-02-02