与公司对赌，投资人的出路在哪里？——兼评《新公司法解释征求意见稿》第37条

一直以来，与目标公司对赌都是投资争议中最疑难的问题之一。2012年，最高法院通过“海富案”确立了“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的裁判规则，可谓深入人心。2019年4月，江苏高院在“华工案”中的裁判思路并未沿用最高法院“海富案”的裁判观点，在“华工案”中，江苏高院明确认定公司回购的对赌条款有效，在投资界和法律界产生了广泛且深刻的影响。

2019年11月，最高法院发布《第九次全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》），明确认可了“华工案”中关于合同效力的裁判思路，认为与公司对赌的合同有效，但其中关于公司未履行减资和利润分配程序前对赌协议不能履行的规定，引发了更大的争议。时隔近6年，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称《新公司法解释征求意见稿》）发布，遗憾的是，该文件中关于对赌的条款基本延续了《九民纪要》的规定，并未回应“后《九民纪要》时期”实践中关于对赌协议存在履行僵局等种种关切。本文将深入剖析在现行法律制度下与公司对赌的实际履行问题，探究与公司对赌情形下的司法进路和投资人的出路在哪里。

 一现行对赌规则已解决和未解决的问题

《新公司法解释征求意见稿》对与公司对赌的处理思路与《九民纪要》基本一致。我们可以先回顾下《九民纪要》就这类案件给出的处理方案中那些已解决和未解决的问题。

（一）明确肯定合同效力，但设置刚性履行条件

首先，《九民纪要》明确肯定了与目标公司对赌之协议的合法性。《民法典》明确规定了合同无效的事由，如果不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应当认定为有效。此一方面体现出法院尽可能认定合同有效、尊重当事人真实意思的司法倾向，另一方面也说明最高法院已就合同效力和合同履行进行区分处理，不再因合同的履行行为有可能违反法律规定，就认定合同本身无效。

然而，对于与公司对赌的协议能否实际履行，《九民纪要》设置了非常刚性的审查条件。对于要求公司回购股权的对赌协议，需要满足公司完成减资程序的前置条件；对于要求公司支付金钱补偿的，需要满足公司有可分配利润的条件。不满足上述条件，则投资人要求公司履行对赌协议，不能得到支持。

可以看出，上述条件是否达成，在司法审查过程中发生争议的可能性较小。虽然公司减资依次包括公司作出减资决议、发出减资公告、清偿外部债权或提供担保、注销股份等多个过程，但从最高法院强调保护债权人的立场出发，此处“公司完成减资”应指除注销股份之外的全部程序。实践中，多数投资人往往在“公司作出减资决议”这一步就无法举证了，认定公司是否完成减资程序的难度不大。同理，公司是否有可分配利润也是可以从公司财务数据中直接得出的结论。因此，可以说，《九民纪要》的上述规定大大限缩了法院审查的事实范围，使法院可以非常效率地作出实体判决。

（二）刚性履行条件可能引发的问题以及最高法院的回应

如果从对赌条款履行的实际场景出发，就会发现上述“一刀切”的审查条件会引发诸多问题。

第一，关于公司履行减资程序是否可诉的问题。有观点认为，无论对赌协议中是否约定公司有减资义务，由于现行法律框架下减资是公司履行回购义务的唯一合法路径，故在目标公司同意回购投资人股权的情况下，就相当于目标公司股东会同意减资，因此可以投资人可以直接起诉公司履行减资程序。但最高法院在《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（下称《九民纪要理解与适用》）中认为，公司减资程序属于公司自治事项，司法不介入为宜。言外之意就是，即便将减资约定为合同义务，法院也不能依据该合同强制公司启动减资。

第二，如果公司不启动减资程序，是否应当承担违约责任？承担何种形式的违约责任？实践中，一旦因回购条款产生纠纷，公司往往怠于启动减资。这就造成一种诡异的僵局：应履行合同义务的一方可以自己决定履行义务的条件是否成就。显然，即便公司为自己的利益不正当地阻止条件成就，也不宜按照《民法典》第159条的规定“视为条件已经成就”处理，视为公司完成减资，因为此又将与保护公司债权人利益的初衷背道而驰。那么，公司怠于履行启动减资的义务，是否构成违约呢？应承担何种责任呢？对此，最高法院在《九民纪要理解与适用》中并未回应。本次最高法院在《新公司法解释征求意见稿》第37条第2款中给出了答案：“当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持。”即，公司即使怠于启动减资程序，也不构成违约，不承担违约责任。

第三，阻碍公司完成减资的其他主体，是否应承担责任？承担何种责任？一些对赌协议还约定了实际控制人（原股东）有促使公司回购的义务，或者约定其他股东在公司为回购而减资时必须投同意票。如果该等主体违反了上述义务，导致公司不能完成减资，那么其将面临何种法律后果？对此，最高法院在《九民纪要理解与适用》中回应道：“我们认为，投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供规则、提供预期。”鉴于此，有观点认为上述主体应承担违约责任，但是其违约行为是否系造成投资人不能取得回购款的完整和唯一原因，如不是唯一原因，其原因力究竟有多大？这个问题在公司减资障碍五花八门的情况下，是很难说清的。

第四，关于金钱补偿型对赌情形下，即便公司有可分配利润，可以定向分配给行使对赌权利的投资人吗？此涉及同股同权问题和定向分配问题。按照公司法的规定，非等比例利润分配是需要有限公司全体股东一致同意或股份公司章程事先规定的。按照《九民纪要》的规定，只要有利润可分配，就可以支持投资人的回购请求。那么，此时是一种拟制的利润分配，还是仍需要履行公司内部的利润分配程序？如果仍要求履行利润分配程序，那么将会面临和减资程序难以启动一样的现实问题；如果是拟制分配，如何处理非等比例分配可能造成的对其他股东权利损害的问题？最高法院在《九民纪要理解与适用》中对此同样回应道：“投资方对目标公司投资时，应当在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供预期。”但是，如果没有事先做此种约定，法院应如何裁判，目前仍无定论。

 二对现行对赌规则的反思

 《新公司法解释征求意见稿》并没有改变《九民纪要》确立的现行对赌规则，而是在这条路径上更进一步，认为目标公司未履行减资程序不构成违约，也否定了目标公司对自身回购义务提供物的担保的有效性。本文认为，关于现行对赌规则，以下几个方面的问题仍需进一步探讨：

（一）公司回购股权必须与减资挂钩吗？

▍1.“事由限制”的正当性问题

对于股份公司收购本公司股份，《公司法》第162条第1款明确了“原则禁止、例外许可”的规则：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”

虽然有学者认为，随着回购多元化的积极功能被不断发现和运用，其不再仅仅是提振股市、反对敌意收购的应急工具，在代替分红、调整公司财务结构、员工激励、增加市场流动性等常规事项上也能发挥重要作用。因此我国应参考域外立法例（如欧盟和美国），废除回购事由法定主义 ¹ ，但是在我国现行《公司法》框架下，考虑到股份公司的涉众性以及不当回购的危害性，股份公司回购事由的限制暂无法不予考虑。根据上述《公司法》第162条第1款规定的六种回购事由，股份公司如要在法律框架下履行对赌协议、收购本公司股份，似乎只能落入减资事由。

1 参见

张其鉴：“论《公司法》回购法定事由的废除”，载《法律科学》2025年第5期。 

而关于有限公司收购本公司股权，《公司法》并无禁止性规定。基于“法无禁止即可为”的私法自治原则，有限公司如基于对赌协议收购本公司股份，应无需遵循“事由限制”。因此，《九民纪要》确立的对赌规则中，将有限公司基于对赌协议回购本公司股权强行归入“以减资为目的的回购”，在我国现行《公司法》框架下是难以找到明确依据的。

▍2.减资并非贯彻资本维持原则的唯一选择

为了贯彻资本维持原则，除对股份公司回购事由作出限制之外，我国《公司法》还存在关于公司利润分配的盈余分配规则、关于股东收回出资时的减资规则（含债权人保护程序），以及“禁止抽逃出资”这一兜底规则，这些规则共同阻却公司资产向股东的非法返还 ² 。此说明，资本维持原则固然严苛，但并未完全禁止股东与公司之间进行资本性交易，这为对赌协议的履行预留了一定空间。

在公司回购股权型对赌项下，目标公司需要履行的合同义务是回购价款支付义务。如果此种价款支付义务要受到“资本维持原则”的限制，那么应理解为目标公司需要以公司法上“合法可用之资金”来履行该支付义务 ³ 。而如前所述，公司财产合法地流向股东并非只有减资一种途径。 

2/3 参见

2  王毓莹：“对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位”，载《华东政法大学学报》2021年第5期。

3  美国特拉华州法院在“SV Investment Partners,LLC v.Thought Work,Inc.案”中对资本维持的应用进行了剖析，公司仅在“合法可用之资金”范围内赎回优先股，体现资本维持对合同履行的规制。参见刘燕：“对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示”，载《环球法律评论》2016年第3期。

《公司法》允许公司资金在可利润分配范围内流向股东，此不涉及侵蚀股本，不损害债权人的利益，亦无需启动债权人保护程序。根据《公司法》第210条的规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润可以向股东进行分配。《中国证券监督管理委员会关于支持上市公司回购股份的意见》（2020年）第一条规定：“上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。”因此，目标公司在可分配利润范围内支付部分回购价款，在公司法上并无障碍。

关于公司以可分配利润回购部分股权，还需要分析两个问题：

其一，关于投资人获得该部分回购价款后如何交付对应股权的问题，如目标公司要求取得该部分股份，自可以主动提出启动减资程序将对应的股份注销；反之，如目标公司不希望启动减资程序，则可以由投资人继续代为持有该等股份。此恰恰属于公司意思自治范畴，司法无需过度干涉。

其二，由于以可分配利润支付股份回购款只是解决公司法上“合法可用之资金”的一种拟制情形，并非真正的利润分配，因此不需要按照《公司法》关于利润分配的规定以公司作出股东会决议同意将未分配利润支付给投资人为前提。理由是，支付回购价款是目标公司所负金钱债务，即便是“未分配利润”在会计上属于“所有者权益”科目，但在股东会未作出任何分红决议之前，也属于目标公司的自有资金且目标公司并无向股东分配的义务，自然可以以该部分资金清偿自身债务，包括支付回购价款。

综上，要求公司以可分配利润为限支付部分回购价款，是为对赌协议的履行设置“财源限制”，此也可满足公司资本维持原则对公司债权人保护的要求。通过以上分析可以看出，此种“财源限制”比现行规则中的“事由限制”更富有弹性。《九民纪要》是预设了目标公司的资产或流动资金不足以同时满足清偿债权和履行对赌回购义务的情形，但此种情形并非必然。试想，如果目标公司经营良好，有足够资金可用于回购，实际也并不会损害债权人利益，那么此种情况下只因未完成减资程序就不支持回购，似有矫枉过正之嫌。因此，“财源限制”比“事由限制”更关注个案的实际情况，符合司法精细化导向，还能以部分履行方式化解履行僵局，明显更有优势。

（二）必须“先减资，再回购”吗？

《公司法解释征求意见稿》将《九民纪要》的“事由限制”规则上升为司法解释的高度，对于“财源限制”的路径未予考虑，令人十分遗憾。但是，对赌协议的司法裁判也不应因此落入非此即彼的机械适用当中，一些问题还需要结合个案情况综合考量。其中，最重要的就是回购价款能否先行支付的问题。

▍1.先完成减资、再支付回购价款的正当性问题

即便认为对赌协议约定的回购义务只能视为“以减资为目的的回购”才具有合法性，也不能得出必须“先减资、再回购”的结论。因为《公司法》并未规定公司向股东支付回购价款之前需要先完成减资程序。

中国证监会颁布的《上市公司股份回购规则》（2023修订）第十一条规定：“上市公司因本规则第二条第一款第（一）项（注：即减资）、第 （二）项、第（三）项规定的情形回购股份的，回购期限自董事会或者股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过十二个月。”由于上述规定并未要求在履行债权人保护程序后再起算回购期限，因此实践中股份回购与减资程序可以同时启动，互不以对方为条件。例如，中国石化（股票代码：600028）于2024年8月23日发布以减资为目的的股份回购公告并通知债权人，债权人可于2024年8月26日至2024年10月9日期间申报债权。但是，该公司截至2024年9月30日已累计回购A股股份7,490,800股。也即，在债权人尚未完成债权申报时，公司已完成了部分股份回购；洁雅股份（股票代码：301108）于2024 年12月9日发布公告称，2024年4月10日至2024年9月3日已完成以减资为目的的股份回购。2024年12月26日才发布关于注销回购股份减少注册资本暨通知债权人的公告，启动减资程序。存在类似操作情形的还有一心堂、西山科技、钜泉科技等上市公司。

以上仅是对2024年下半年上市公司公告不完全检索的结果。可以看出，上市公司在以减资为目的的回购中，可以“先回购、后减资”，也可以“减资的同时进行回购”，且决非个例。此足以说明，无论是《公司法》还是证券监管规定，都未将完成减资程序设置为上市公司进行股份回购的前提条件。上市公司尚且如此，对其他非上市股份公司和有限公司履行回购义务的要求没有理由更加严格。当然，我们也认为并不是所有非上市股份公司和有限公司都可以“先回购、后减资”，出于债权人保护的考量，对于一些明显陷入债务危机或经营严重困难的非上市股份公司和有限公司，按照“先减资、后回购”的规则应该更好。因此，究竟是适用“先减资、后回购”规则还是适用“先回购、后减资”规则，不宜一刀切，应当在对公司整体资产负债状况和经营情况进行综合评估的基础上进行综合判断。

▍2.是否可先判令支付回购价款，应属于法院的自由裁量空间

如果目标公司的资产规模和资产结构表明其有能力足额清偿全部负债，此时即便认为目标公司履行案涉股权回购义务应视为以减资为目的的回购，也可以考虑判令目标公司支付回购价款后再履行公司法上的减资义务。此问题的处理可参考“华工案”（案号：（2019）苏民再62号）判决。在“华工案”中，江苏高院虽然强调投资方须依法定程序减资退出，但实际在目标公司尚未完成减资程序的情形下，综合衡量目标公司的资产情况与潜在债权人保护问题，直接判令目标公司支付股权回购款：

“扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍……根据公司法关于股份有限公司股份回购所涉召开董事会、股东大会、通知公司债权人及办理回购股份的注销事宜、办理工商登记变更等事项的规定，扬锻公司确需一定的期限完成法定程序，以确保该公司在履行义务过程中不发生违反法律规定进而损害公司股东及其他债权人利益的事项发生。但案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活，扬锻公司及潘云虎等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项，但时逾数年仍未履行。基于扬锻公司的违约情形，本院确定上述款项支付时间为判决生效后十日内。扬锻公司还应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序。”

虽然“华工案”是在《九民纪要》出台前作出的判决，但其对于回购义务“可履行性”的处理方式更加具有弹性，更加注重公平合理。笔者亦接触到某些仲裁机构在《九民纪要》发布后审理的部分仲裁案件，该等案件中也未按照《九民纪要》过于刚性的规则进行裁判。

关于在“先回购、后减资”的减资过程中发生部分债权人要求清偿债务或担保，而出现了目标公司无法履行的情况，或者目标公司后续未履行债权人保护程序即将回购的股份注销，那么债权人亦有救济途径，债权人可以根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》（2020修正）第14条第2款的规定，要求投资人在一定范围内对目标公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任，上述司法解释的规定足以对债权人的利益起到兜底性的保护作用，因此，不宜过分担心“先回购、后减资”可能给债权人的造成的损失，以至于完全以牺牲对赌协议投资人的合法利益作为代价。

三结   语

《九民纪要》关于减资前置的规定使诸多对赌协议的履行陷入僵局。究其原因，是目前《九民纪要》对“对赌协议合同纠纷”采取了一刀切的解决方案，未能充分考虑到现实纷繁复杂的各种情形，特别是对目标公司处于正常经营状态具有足够合法资金用于回购的情况未予区别对待，极易诱发目标公司恶意违约的道德风险。目标公司既是回购义务人，又是完成减资程序的主体，如果是否完成减资决定了回购能否履行，相当于目标公司既是运动员又是裁判员，显然不符合合同法上的基本逻辑。并且，《新公司法解释征求意见稿》还进一步免除了公司不履行减资的违约责任和担保义务，鉴于“金钱债务无履行不能”，此种规制方法在合同法上也无相应的合理化解释路径。在公司怠于减资的情况下，投资人既无法主张继续履行，也无法参照非金钱债务履行不能的规定要求目标公司承担替代履行责任，也不能要求公司承担违约损害赔偿责任，其回购权陷入寸步难行的境地。

本文认为，对赌协议的成因和价值已取得投资界和法律界的广泛认同。因此，没有理由不从各个方面推动对赌协议的履行。目前的司法政策亦明显不想否定对赌，因为如果要否定，没有什么方式比认定对赌合同无效来得更为坚决和彻底，而包括《九民纪要》在内的司法裁判观点显然没有这样做。因此，对赌协议项下的纠纷，如果必须有公司法的因素介入，应当保持谦抑，以影响最小、成本最小、具有高度灵活性的方式介入。无论如何，意思自治原则是民法的根基，不能让一份合法有效的协议“签了等于没签”。