一文梳理股权回购条款常见实务问题、新公司法司法解释下的对赌回购分析等
目录
一、《新公司法司法解释》视角下的对赌回购
二、控股股东/实际控制人承担回购义务的责任边界
三、国有企业作为回购义务人的特殊考量
四、回购款与业绩补偿、违约金的同时主张问题
五、IPO过程中“抽屉协议”的法律风险
前言
在股权投资交易中，回购条款作为投资人最重要的退出保障机制之一，其设计与实践操作直接关系到投资安全。随着对赌纠纷案件的增多和司法实践的不断发展，股权回购条款在实务中的应用日趋复杂。
本文将结合最新司法案例，从控股股东/实际控制人承担回购义务的责任边界、国有企业作为回购义务人的特殊要求、回购款与业绩补偿等费用的同时主张、以及IPO过程中“抽屉协议”的效力等维度，深度解析股权回购条款的常见实务问题，以飨读者。
一、《新公司法司法解释》视角下的对赌回购
（一）第37条：估值调整协议的效力及履行
1. 协议原则上有效：首次在可作为裁判依据的司法解释层面，明确认可与非上市公司订立的对赌协议（估值调整协议）的效力。
2. 履行有前置程序：目标公司自身履行股权回购或金钱补偿义务，必须先行完成减资程序或利润分配程序。
3. 禁止变相规避：明确不能通过约定目标公司的违约责任或物的担保，来绕过上述前置程序。
4. 第三方担保有效：第三人（如目标公司股东以外的其他方）为目标公司的回购义务提供担保，其担保责任不受目标公司未完成减资程序的影响。
（二）第38条：投资者请求股东回购股权的性质认定
1. 区分三种回购模式：
- 附条件回购：条件成就后，投资者可要求股东回购。法院可追加公司为第三人，明确办理变更登记事宜。
- 附选择权回购：条件成就后，投资者在约定期限或合理期限内享有选择权，逾期未行使则权利消灭。
- 附期限回购（让与担保）：此种模式被视为融资担保行为，适用股权让与担保的规定。
2. 明确行权期限：将附选择权的回购权定性为选择权，并强调了必须在约定或合理期限内行使。
（三）条款的突破与遗留问题
尽管《征求意见稿》提供了更清晰的指引，但在实务操作层面仍存在一些关键争议和未解难题。
1、关于第37条的未尽事宜：
（1）“减资难"问题未解决：新《公司法》要求有限责任公司定向减资需全体股东一致同意，这在发生争议时几乎无法实现。这使得与目标公司对赌在实际履行上依然非常困难。
（2）目标公司担保责任存疑：对于目标公司能否为股东或实控人的回购义务提供连带保证责任，条款未予明确。这直接影响到投资人能否绕过减资程序直接向目标公司追偿。
（3）部分实务争议未回应：例如，回购义务"以股权为限"的具体含义、不同轮次投资人的权利冲突、国有企业对赌的特殊性等问题，仍需等待进一步的明确。
2、关于第38条的模糊地带：
（1）回购权的"合理期限"未定义：虽然明确了选择权有行使期限，但未规定"合理期限"的具体时长，这给裁判留下了较大的自由裁量空间，不利于稳定商业预期。
（2）“超出担保目的"标准不明：在附期限回购（让与担保）模式下，如何认定投资人的行为"超出担保目的"从而需要承担真实股东的责任，缺乏明确标准，容易引发争议。
（四）给不同角色的实务建议
面对当前的规则，不同的市场参与者可以采取以下策略：
1、对于投资方：
（1）优选回购义务人：在交易结构设计上，优先选择与目标公司的股东或实际控制人签订回购条款，而非目标公司本身，以规避减资程序障碍。
（2）明确约定行权期限：在协议中明确约定回购选择权的具体行使期限，避免因"合理期限"不明确而引发纠纷。
（3）善用第三方担保：要求资信良好的第三方（如其他关联公司或个人）为回购义务提供担保，并明确约定其担保责任独立于目标公司的减资程序。
2、对于融资方及回购义务人：
（1）审慎评估担保责任：目标公司在为股东回购义务提供担保时，需充分意识到可能承担的偿付风险，并严格履行公司法规定的内部决策程序。
（2）关注行权期限：在投资者逾期未行权时，可及时发出催告，以促使"合理期限"的起算和届满。
二、控股股东/实际控制人承担回购义务的责任边界
在投融资交易中，当目标公司未能实现约定业绩或未能在约定时间内完成上市时，投资人通常会要求控股股东或实际控制人承担股权回购义务。然而，控股股东/实际控制人的责任范围并非总是无限的，实践中存在多种限制责任的方式。
（一）“所持股权为限”与“所持股权价值为限”的实质区别
在控股股东/实际控制人承担回购责任的交易中，各方经过商业谈判，常会约定个人回购责任的上限。其中最常见的两种表述是“以所持有的股权为限”和“以所持有的股权价值为限”。虽仅几字之差，却在司法实践中引发了截然不同的责任认定。
1. “以所持有的股权为限”的司法分歧
对于“以所持有的股权为限”的约定，各地法院在裁判中存在明显分歧：
部分法院将此种约定理解为仅限于股权这一特定物，强调其担保属性，认为类似于股权质押，投资人的权利范围应限于控股股东/实际控制人所持目标公司的股权。
另一部分法院则将其理解为以股权对应的价值为限承担责任。
典型案例分析：
(2019)粤03民终25530号案：特定股权限制观点
在该案中，投资人东辉公司与慧通公司、陈清波三方签订《补充协议》，约定陈清波“以其持有的甲方全部股份的66.67%为限为甲方的回购义务提供担保”。
法院认为，由于各方未就陈清波持有的慧通公司股权办理出质登记手续，东辉公司不能就相关股权享有担保物权，但仍可按照协议约定主张债权。陈清波应以其持有的慧通公司63.337%的股份为限就慧通公司本应承担的债务承担清偿责任。
此判决体现了将责任严格限定在特定股权范围内的观点。
(2019)沪0151民初8768号案：股权价值限制观点
该案法院认为，股东持有公司的股权本身就是持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限应当是股权的价值。因此，被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。
法院还注意到，《补充协议》3.1条约定，如果被告违反约定抵押或质押股权的，应以其自有资产为上限承担责任。这侧面印证了双方就回购义务的履行明确了以被告所持目标公司股权的价值为限。
2. “以股权价值为限”的实践争议
对于约定“以股权价值为限”的情形，实务中同样存在诸多争议点：
股权价值的确定方式：是以评估价值为准还是以实际出售价值为准？
价值确定时点：是以交易文件签署时为准，还是以回购执行时为准？
价值计算方法：采用何种评估方法确定股权价值？
司法判例中对此目前亦没有统一认定，往往仅简单判决以股权价值为限承担责任，而未最终明确股权价值的金额和确定方法，导致判决执行阶段可能产生新的争议。
3. 实务建议：明确化、具体化约定
为避免未来产生争议并防止裁判机关作出对己方不利的认定，建议各方在协议谈判阶段就将以下事项细化明确：
明确责任上限基础：清晰界定是以“特定股权”为限，还是以“股权价值”为限；
明确价值确定方式：约定采用资产评估、协商定价还是市场交易价格；
明确价值确定时点：约定是以协议签署日、回购触发日还是实际执行日为基准时点；
明确价值计算方法：如采用评估，需约定评估机构选定方式、评估方法等。
完备的条款设计可参考：“回购义务人以其持有的目标公司XX%股权为限承担回购责任，该等股权的价值以回购条件成就之日起30日内经双方共同委托的具备证券从业资格的评估机构出具的评估报告为准，且不超过评估基准日前一轮融资时目标公司的整体估值对应比例。”
（二）公司承担连带回购责任的效力辨析
为保证回购义务的履行，投资人常要求目标公司对控股股东/实际控制人的回购义务承担连带责任。对此，司法实践中存在不同认定：
1. 债务加入说：需履行减资程序
部分法院认为目标公司对控股股东/实际控制人回购义务承担连带责任属于债务加入，本质上是目标公司在履行回购义务，因此需经过减资程序。
典型案例：(2021)沪01民终4326号案
该案中，投资协议约定“创始人股东与公司在本条款下的上述回购义务均为连带”。法院认为，债务加入的法律后果是股东与目标公司对回购义务承担连带责任，其结果与要求目标公司支付回购款无差别，系变相要求目标公司回购股权。根据公司法相关规定，公司回购股东的股权应当经过减资等法定程序。因投资人未提交证据证明目标公司已完成减资程序，法院对要求目标公司承担连带责任的诉请不予支持。
2. 连带保证说：无需履行减资程序
另一部分法院则认为目标公司的连带责任属于连带保证担保，不要求目标公司履行减资程序。
典型案例：(2020)最高法民申6603号案
该案中，投资人与目标公司、实际控制人签署的协议约定目标公司和实际控制人对协议约定的相关责任和义务承担连带责任。
最高人民法院认为，增资协议及其补充协议的性质为投资人与目标公司股东进行业绩对赌，目标公司对股东的付款义务提供连带责任保证。因目标公司章程约定为公司股东或者实际控制人提供担保可由全体股东直接作出决定，而本案增资补充协议签订时，目标公司全体股东均签署了该协议，故该协议关于目标公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。
3. 实务建议：区分情形，完善程序
结合上述案例分析，目前司法实践中对公司承担连带回购责任的定性存在不同判例，但并未否定该等约定的有效性。在实操中：
明确法律性质：在协议中明确目标公司承担的是保证责任还是债务加入；
履行内部决策：确保目标公司提供担保或债务加入已按照公司法及公司章程的规定履行内部决策程序；
考虑减资可行性：如被认定为债务加入，需考虑目标公司履行减资程序的可行性；
多维度保障：可同时安排控股股东/实际控制人提供股权质押、资产抵押等多重增信措施。
（三）IPO审核中对控股股东/实际控制人回购条款的处理
根据《监管规则适用指引—发行类第4号》等上市监管规则，对于控股股东/实际控制人等第三方作为回购义务人且符合不清理条件的，回购条款原则上并非必须在申报时予以清理。实务中主要存在三种处理方式：
1. 未予清理
发行人在招股说明书中披露并论证现存对赌协议符合上市审核规则规定的可不清理的条件，未予清理。
案例：四会富仕（300852）
四会富仕在招股说明书中披露了实际控制人与投资机构签署的对赌协议，并论证该协议符合《首发业务若干问题解答》中关于对赌协议可不清理的条件，包括：1）发行人不作为对赌协议当事人；2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；3）对赌协议不与市值挂钩；4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。最终该等对赌协议未予清理，审核通过。
2. 附恢复条件清理
对仍处于有效状态的对赌条款采取中止的方式，即：
拟上市公司递交公开发行股票并上市申请之日，相关对赌条款效力自动中止；
若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形，对赌条款应自动恢复效力，且具有追溯力；
自拟上市企业取得证监会批文，对赌条款彻底终止，不再具有法律效力。
案例：铂力特（688333）
铂力特在上市前与投资方签署补充协议，约定自公司向证监会提交IPO申请材料之日起，各项特殊权利条款中止执行；若公司上市申请被否决、被撤回或公司自行撤回，则相关条款自动恢复效力；在公司成功上市后，这些条款彻底终止。
3. 彻底清理
各方签署补充协议，约定彻底终止对赌条款，主要约定方式包括协议生效时立即终止对赌条款或自公司向证监会提交IPO申请时终止。
案例：博瑞医药（688166）
博瑞医药在IPO前与所有投资方签署补充协议，彻底终止了此前签署的对赌协议及特殊权利条款，确保股权结构的清晰稳定，符合当时的审核要求。
4. 实务中的灵活处理
实务中亦有针对控股股东/实际控制人的对赌回购义务，在申报时不予清理或附条件清理，在审核问询过程中视审核进度情况以及股东之间的进一步协商谈判，对对赌条款进行逐步清理的案例。
实务建议：
提前规划：在Pre-IPO轮融资时即考虑上市审核要求，合理设计回购条款；
充分披露：无论选择何种处理方式，均需在招股说明书中如实披露；
协商一致：与投资方充分沟通，就IPO过程中对赌协议的处理方式达成共识；
合规设计：确保对赌协议不涉及目标公司承担义务、不与市值挂钩、不影响控制权稳定。
三、国有企业作为回购义务人的特殊考量
国有企业作为特殊的市场主体，在签署对赌协议作为回购义务人时，不仅要遵守《公司法》的一般规定，还要受到国有资产监督管理的相关法规以及地方政府国资监管政策的约束。
（一）国资审批程序对协议效力的影响
对于国有企业签署的回购协议是否需履行国资审批程序后方可生效的问题，司法实践中曾存在不同观点。
典型案例：南京报业集团有限责任公司、南京时代传媒投资有限责任公司等合同纠纷（(2020)苏民终153号）
该案中，目标公司与投资人以及目标公司股东报业集团（国有独资公司）、时代投资公司签署了《增资协议》和《备忘录》。《备忘录》约定，如目标公司在三年内未能上市，报业集团和时代投资公司承诺按照“本金+同期银行贷款利息”的价格回购投资人所持全部股权，协议于各方签署且《增资协议》经相关部门审批后生效。
因目标公司未能在三年内上市，投资人遂依据《备忘录》的约定要求报业集团和时代投资公司履行股权回购义务。
报业集团和时代投资公司辩称，其均系国有公司，《备忘录》所涉股权回购价格近1亿元，属于重大对外投资事项，须按照《公司法》《企业国有资产法》等相关规定履行审批手续。《备忘录》在未经审批的情况下，应属未生效合同。
法院经审理认为：
协议约定方面：《备忘录》未作需审批生效的相关约定，应认定《备忘录》无需经审批生效，系当事人自愿对协议效力所作出的安排。报业集团向投资方发出的回购函提及报备原则，亦未提出关于审批生效问题，证明报业集团自身也认可案涉股权回购事宜无需审批。
法律规定方面：《公司法》第六十六条仅规定国有独资公司的合并、分立、解散等情形，必须由国有资产监督管理机构决定及报批，并不涉及股权回购事宜。《企业国有资产法》第三十条、《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十一条、第二十三条、第二十四条等规定，均无关于股权回购需经批准的规定。
意思自治方面：《备忘录》约定关于股权回购问题，在相关法律、行政法规未作出强制性规定时，各方当事人约定签署及《增资协议》经审批生效后发生效力，属当事人对股权回购协议效力的真实意思表示。
综上，法院认定《备忘录》已生效，支持了投资人的回购请求。
（二）评估与进场交易程序的要求
《企业国有资产评估管理暂行办法》《企业国有资产交易监督管理办法》等规定要求国有企业在进行资产转让等交易时应当进行评估并进场交易。但司法实践中普遍认为，这些规定未作出相关股权转让、减资行为未经评估、未进场交易则行为无效的强制性规定，故在不存在其他法定无效事由的情况下，未经评估、未进场交易将不会直接导致股权回购协议无效。
（三）实务建议：国企回购义务的合规管理
尽管司法实践对国有企业回购义务的审批要求趋于宽松，但从国有企业内部管理合规性角度出发，为避免在后续履行回购义务时出现内部合规性瑕疵，建议：
事前评估：国有企业在签署其作为回购义务主体的协议前，应梳理其履行回购义务所需履行的内外部审批、资产评估及交易程序；
事先审批：在签署回购协议时即取得对应审批机构对其承担股权回购义务之安排的认可；
价格机制：如涉及按照协议约定价格履行回购义务而非按照届时资产评估价格履行回购义务的，应在签署回购协议时取得对应审批机构的认可；
预案准备：提前评估未来履行回购义务时的资金来源，确保履约能力；
全程留痕：保留履行内部决策程序的全部文件，防范个人合规风险。
四、回购款与业绩补偿、违约金的同时主张问题
在股权投资的对赌协议中，常常同时约定业绩补偿和股权回购条款。当两种条款的触发条件同时满足时，投资人是否可以同时主张回购款与业绩补偿，成为实务中的争议焦点。
（一）司法实践的演进
最高院于2022年的一则案例标志着司法实践对此问题的态度趋于统一。
典型案例：翟红伟、青海国科创业投资基金合同纠纷（(2022)最高法民申418号）
该案中，投资方与融资方签署的《投资协议》及《补充协议》中同时约定了业绩承诺及估值调整条款与投资方的回购权条款。
法院认为：
协议性质：《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议；
商业惯例：双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例；
不干预原则：不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整；
风险自担：虽然依据《补充协议》约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，义务人应承担该商业风险；
尊重约定：该利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75％，在该类商业投融资业务中，并不构成畸高显失公平的情形。
基于上述理由，最高人民法院支持了投资人同时主张回购款与业绩补偿的请求。
（二）最高院判决前的三种司法观点
在最高院发布(2022)最高法民申418号判决前，对于投资人能否同时主张业绩补偿款和股权回购的问题，司法案例中主要存在三种观点：
1. 不支持同时主张
部分法院认为同时主张业绩补偿和股权回购存在矛盾，因为业绩补偿是对投资价格的调整，而股权回购是退出投资，二者在逻辑上不能并存。
如(2017)京01民初814号案中，法院认为业绩补偿和股权回购是两种不同的救济方式，投资人只能择一主张。
2. 支持同时主张，但区分适用条件
部分法院支持同时主张，但需要进一步区分具体条款的适用条件和行权时间。
如(2019)最高法民申5691号案中，法院认为应审查业绩补偿和股权回购的触发条件是否同时满足，以及协议中是否存在排除同时主张的约定。
3. 支持同时主张，但可进行调整
部分法院支持同时主张，但可能根据公平原则或违约金规则，对于回购款和业绩补偿的总金额或某一项金额进行调整。
（三）可主张的费用范围
根据近年来的司法判例，在符合约定和法定条件的情况下，投资人可主张的费用范围包括：
股权回购款：通常约定为投资本金加上固定收益（如年化8%-12%）；
业绩补偿金：按照协议约定的业绩补偿计算方法确定；
逾期违约金：若义务人未按期支付回购价款/补偿款的，投资人有权要求支付逾期付款违约金；
维权必要费用：如律师费、保全保险费等，以投资协议明确约定为前提。
需要注意的是，虽然法院倾向于支持投资人有权主张延期支付股权回购款或业绩补偿款的违约金，但如果违约金约定过高，法院通常会依据《民法典》第五百八十五条进行适当调整。
（四）实务建议：条款设计与行权策略
为使私募股权投资基金作为投资人退出投资时能够最大程度地弥补投资损失，建议：
1. 条款设计阶段
明确关系：在投资协议中明确约定股权回购和业绩补偿条款可以同时适用，不存在择一适用等限制；
费用约定：明确约定为维权支出的必要费用（律师费、保全保险费、差旅费等）由违约方承担；
违约金设置：设置合理的逾期付款违约金标准，避免因过高而被调整；
计算清晰：明确业绩补偿金的计算方式，避免模糊表述。
2. 行权阶段
同时主张：在符合条件的情况下，同时主张股权回购款、业绩补偿金及其他费用；
及时行权：在回购条件成就后及时发出回购通知，固定权利；
全面准备：就股权价值的确定、业绩补偿的计算等准备充分证据；
灵活协商：在诉讼/仲裁过程中，可根据情况考虑就部分金额作出适当让步以换取快速解决。
五、IPO过程中“抽屉协议”的法律风险
为实现上市目的，目标公司通常会在上市前清理对赌条款，但实践中投资方为维护自身利益，可能会与融资方私下签署继续有效的“抽屉协议”。此类协议因存在规避监管的嫌疑，法律效力存在较大不确定性。
（一）全国首例“IPO未清理的挂钩市值对赌协议无效”案
典型案例：南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）诉房某等其他合同纠纷（(2021)沪民终745号）
该案被誉为全国首例“IPO未清理的挂钩市值对赌协议无效”案，对实务中的“抽屉协议”安排产生了深远影响。
基本案情：
房某、梁某以1：9的比例出资成立持股平台，后高科系认购持股平台增资份额，并与房某、梁某签订若干协议，设定了上市后回售条款。上市后回售条款约定，在江苏硕世完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，高科系有权通知房某某、梁某某、绍兴闰康要求回购其合伙份额，并以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。
裁判观点：
法院认为，根据案涉上市后回售条款约定，高科系主张的回售价格的计算方式直接与目标公司二级市场短期内股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。
（二）“抽屉协议”无效的法律依据
根据《民法典》的规定，有下列情形之一的，合同无效：
一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；以合法形式掩盖非法目的；损害社会公共利益；违反法律、行政法规的强制性规定。
此外，《民法典》第一百五十三条规定：“违背公序良俗的民事法律行为无效。”
“抽屉协议”通常被认为属于恶意串通损害其他投资者利益、以合法形式掩盖非法目的、损害社会公共利益或违背公序良俗的情形，从而存在被认定为无效的显著风险。
（三）信息披露要求与协议效力
目前司法实践中关于“抽屉协议”/隐瞒未披露情况下“对赌协议”效力的认定尚未形成统一的裁判规则。笔者认为，关于该类协议效力的认定，在不存在涉及硬性上市门槛要求及其他法定无效事由的情况下，是否披露对赌协议，并不当然影响其法律效力，场外交易市场挂牌公司亦同。
然而，从证券监管角度看，未在IPO过程中如实披露继续有效的对赌协议，可能构成虚假陈述，发行人及相关中介机构需承担相应的法律责任。
（四）实务建议：合规安排与风险防范
鉴于“抽屉协议”存在的法律风险，建议各方：
1、避免抽屉协议：原则上应避免签署未披露的“抽屉协议”，如实披露对赌安排；
2、合规结构调整：如确需保留特殊权利，可通过调整协议内容，使其符合监管要求；
3、探索替代方案：考虑通过其他合规方式保障投资人利益，如控股股东/实际控制人单方面承诺、股份质押等；
4、评估风险收益：如仍选择签署“抽屉协议”，需充分评估其可能被认定为无效的风险，以及相关方的法律责任；
5、预留解决方案：在协议中预设被认定无效或无法履行时的替代解决方案。