雪球与“非雪球类”场外衍生品交易案件中“挂钩标的”与“对冲工具”的几个问题

场外衍生品交易与场内衍生品交易之间最大的区别，在于场外衍生品交易架构的多样性和灵活性。这种多样与灵活性，主要基于其交易架构设计的“意思自治”，而这种意思自治来源于民法体系中“法无禁止即可为”的基础原则。但不论是哪个行业，基于意思自治形成的合约内容，都受限于民法中的效力强制性规定条款。在该原则之上，基于合同条款所形成的交易架构，就构成了各衍生品内所涉主体的权利义务边界。本文则主要基于场外衍生品中“挂钩标的”与“对冲工具”之间的关系来界定相关案件中的一些核心问题。

在许多金融产品中，被从业者普遍认为属于“行业惯例”的一些交易方式或标准，未必符合法律或监管要求，之所以在相当一段时间内没有触发法律或监管红线，更多是因为在该经济周期内并未出现实质性风险，但这不代表其可以突破或跨越相关强制性底线，一旦出现风险，则要以法论案。

衍生品之所以称之为衍生，其核心在于并非直接对相关标的物进行交易，例如开立股票账户直接购买和卖出股票、或认购贵金属等；衍生品主要是通过协议方式来挂钩基础资产（债券、股票、商品等）价格，将价格波动嵌入到交易规则之中，约定盈利及亏损标准。鉴于本文主要讨论“挂钩标的”与“对冲工具”的关联及区别，可以暂把其区分为“雪球类”和“非雪球类”衍生品来进行对比。

第一，雪球类产品中挂钩标的与对冲工具的分离特征。

雪球类产品如果展开来讲一定是海量篇幅，这里不再就其交易逻辑进行详述，简言之，投资者端购买雪球产品后，投资者的盈亏基于挂钩标的约定的“敲出”和“敲入”值来确定，而发行人（券商等）为消除或减少因对投资者履约的市场风险，则将投资者资金用于“对冲工具”，券商有权选择与挂钩标的相同或不同的对冲工具，之所以可以选择不同于挂钩标的（复制风险）的对冲工具（对冲标的），核心在于两点，其一是雪球类产品中并未约定具体的建仓方向，其二投资者的盈利与亏损主要取决于第三方数据，即“挂钩标的”价格（通常是理论上发行人很难操控的高度市场化资产价格），因此二者存在“泾渭分明”的特点，该类交易架构实际具有“半标准化”的性质。

第二，非雪球类产品中，交易架构和逻辑体现出更多意思自治，因此其合约条款的作用尤为重要，尤其约定了对“特定标的建仓”条款的情况下，选择其他对冲工具可能构成违约。

实务中，采取通过对挂钩标的建仓、或风险复制的标准选取其他标的来实现对冲，尤其是后者，发行人选择对冲工具有一定的自主性；但明确挂钩单一有价标的、并约定对挂钩标的进行建仓的合约，并且约定了如果未建仓或建仓不成功，则合约将因无法履行而失效，这种情况下，发行人是否仍可以选择挂钩标的以外的其他对冲工具？

回到雪球类产品，雪球一般都是集合指数型挂钩，但集合指数型挂钩与具体单个标的资产挂钩具有很大不同，雪球通常不约定明确对冲工具，如资金投资于“（1）商品及金融衍生品类资产：场外期权合约、收益互换、非本金保障型浮动收益凭证等；（2）固定收益类资产：银行存款、公募货币基金，公募债券基金。”

但在明确“特定标的建仓”的情况下，如果未按此建仓并发生损失，则会产生上述行为与损失之间是否具有因果关系的问题。就发行人角度而言，其通常主张：衍生品合约的盈利或强平条件是只与挂钩标的相关，并且在交割层面也是以挂钩标的价格为衡量依据，即便没有按照约定标的建仓，如果发生价格上涨，发行人也会按挂钩标的价格履行支付担保义务；如果发生亏损，该行为也与损失之间不具有因果关系。对此，笔者观点如下：

1、适当性义务范畴。投资者基于推介文件、合同文本载明的具体交易逻辑判断产品风险，并进而作出是否认购的决定，发行人、销售方有义务如实告知真实交易架构，若其存在后续实际情况与文件载明不符的可能，应在文件中如实写明并做特别提醒，否则构成不实陈述、乃至涉及欺诈。

2、信义义务范畴。发行人有审慎管理、如实披露的义务，在合约明确了交易架构的前提下，发行人不得擅自变更，除非与投资者达成新的协议；就挂钩“特定标的”而言，资金进入会直接影响到挂钩标的价格，尤其是在发行人采取资金池方式大规模募集资金投向挂钩标的的情况下对于挂钩标的价格影响可能会非常大。若资金去向它处，该部分影响其实就会被弱化或不存在。

3、依据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（注：第二条，除银行外，依法设立的金融资产管理公司、信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司，以及经中国银行业监督管理委员会批准设立的其他银行业金融机构从事衍生产品业务，适用本办法。）

（1）第45条，银行业金融机构应当根据客户适合度评估结果，与有真实需求背景的客户进行与其风险承受能力相适应的衍生产品交易，并获取由客户提供的声明、确认函等能够证明其真实需求背景的书面材料，内容包括但不限于：（一）与衍生产品交易直接相关的基础资产或基础负债的真实性；（二）客户进行衍生产品交易的目的或目标；（三）是否存在与本条第一项确认的基础资产或基础负债相关的尚未结清的衍生产品交易敞口。

基于以上，合约中明确约定对“特定标的建仓”的排他性条款，实际是对投资者“衍生品交易目的或目标”的确认，也构成合约的核心条款。

（2）第46条，银行业金融机构与客户交易的衍生产品的主要风险特征应当与作为真实需求背景的基础资产或基础负债的主要风险特征具有合理的相关度，在营销与交易时应当首先选择基础的、简单的、自身具备定价估值能力的衍生产品。

基于以上，合约中约定了详尽的资金投资方式，实际是对特定风险承受和市场风险认定之下的固定设计，是符合投资者对主要风险特征的“合理相关度”认知，若发生变化，则背离了上述投资目的。

回到文章之初，衍生品意思自治的核心在于合意，即若双方就合约设置了详尽的交易规则，显然“约定”大于“行业惯例”；在本文讨论的约定**“特定标的建仓”**特殊情形下，若投资者获益且发行人能如约支付，那么其资金使用方式也可在所不问；而一旦出现亏损，则其发生的原因及因果关系，并非靠“行业惯例”就能免责。