案例分析5-1：资本成本、内部增长率、可持续增长率
乙公司是一家上市公司，适用的企业所得税税率为25%，当年息税前利润为900万元，预计未来年度保持不变。为简化计算，假定净利润全部分配，债务资本的市场价值等于其账面价值，确定债务资本成本时不考虑筹资费用。证券市场平均收益率为12%，无风险收益率为4%，两种不同的债务水平下的税前利率和β系数如表1所示。公司价值和平均资本成本如表2所示。
表1不同债务水平下的税前利率和β系数
| 债务账面价值(万元) | 税前利率 | β系数 |
|---|---|---|
| 1000 | 6% | 1.25 |
| 1500 | 8% | 1.50 |
表2公司价值和平均资本成本
| 债务市场价值 万元 | 股票市场价值 万元 | 公司总价值 万元 | 税后债务资本成本 | 权益资本成本 | 平均资本成本 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1000 | 4500 | 5500 | A | B | C |
| 1500 | D | E | — | 16% | 13.09% |
甲公司召集由中高层管理人员参加的“公司融资与财务战略务虚会”。部分人员的发言要点如下：
(1)财务部经理：公司2025年年末资产总额100亿元，负债总额为50亿元，所有者权益为50亿元；2025年度销售收入总额为80亿元，净利润为6亿元，分配现金股利3亿元。近年来，公司的资产负债率和股利支付率一直维持在50%。财务部将积极配合公司战略调整，做好有关资产负债管理和融资筹划工作。
(2)市场部经理：尽管房地产市场发展放缓，但整体呈现发展态势，宏观经济的发展正逐步恢复，房地产市场也逐渐复苏。此时正是公司重要的发展机遇期，在此形势下，公司应当扩大规模，抢占市场，谋求更快发展。近年来，公司的主要竞争对手乙公司年均销售增长率在14%以上，而本公司同期年均销售增长率仅为6%，建议进一步开拓市场，争取两年内把销售增长率提升至14%以上，缩小和乙公司的差距。
(3)项目公司经理：目前，设立项目公司所需的资本全部由公司投入，导致公司资金压力过大，建议公司实施多元化的项目融资战略，以后新设项目公司时，可以吸收外部合格战略投资者入股，从而缓解公司的部分资金压力。
(4)融资部经理：如果全部股东均参与配股，那么配股不改变股东的控制权，建议采用配股融资。根据我国《上市公司证券发行管理办法》规定，控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股份的数量未达到拟配售数量的，发行人应按照发行价加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。保障了股东的资金安全，可以吸引股东参与配股。
(5)董事会秘书：公司融资应考虑股价的表现，目前不宜进行配股融资。公司总股本6亿股，平均股价6.3元/股，近三个月来，公司股价没有太大波动。若按4:1的比率配售1.5亿股(假定股东全部参与配售)，且配股价格设定为5.7元/股，则可能对公司股价产生不利影响。
假定不考虑其他因素。
要求：
1.确定表2中字母ABCDE代表的数值。
2.依据公司价值分析法，确定上述两种债务水平的资本结构哪种更优，并说明理由。
3.根据资料(1)，分别计算甲公司的内部增长率和可持续增长率。
4.根据资料(1)至(2)，判断市场部经理的建议是否合理，并说明理由。
5.根据资料(3)，指出项目公司拟引入的外部合格战略投资者应具备的基本特征。
6.根据资料(4)，判断融资部经理的说法是否存在不当之处;若存在不当之处，请说明理由。
7.根据资料(5)，计算公司在实施配股计划情况下的配股除权价格。
一、资本成本
1.债务资本成本
税后债务资本成本=税前债务资本成本*（1-所得税率）
2.股权资本成本—资本资产定价模型
资本资产定价模型是估计普通股资本成本的常用方法。按照资本资产定价模型，普通股资本成本等于无风险利率加上风险溢价。
普通股资本成本=无风险利率+β*（平均风险股票报酬率-无风险利率）
其中：（平均风险股票报酬率-无风险利率）表示市场风险溢价，β*（平均风险股票报酬率-无风险利率）表示股票的风险溢价
3.据加权平均资本成本
由于并购企业用于投资被并购企业的资本一般既有自有资本也有负债，所以这种投资的资本成本是两者的加权平均。
税后债务资本成本A=6%*(1-25%)=4.5%
权益资本成本B=4%+1.25*(12%-4%)=14%
平均资本成本C=4500/(1000+4500)*14%+1000/(1000+4500)*4.5%=12.27%
股票市场价值D=净利润/权益资本成本=（息税前利润900-利息1500*8%）*（1-25%）/权益资本成本16%=3656.25万元
公司总价值E=1500+3656.25=5156.25万元
公司价值分析法中，最优资本结构的判定标准是：公司总价值最大，同时加权平均资本成本（WACC）最低
债务为1000万元时的资本结构更优。
理由：当债务为1000万元时，公司总价值5500万元大于债务1500万元时的5156.25万元，同时加权资本成本12.27%小于债务1500万元的13.09%
二、内部增长率
内部增长率是指公司完全依靠内部留存融资所能达到的最高增长率，即公司完全依靠内部留存融资所能产生的最高增长极限。
根据公式预测法下外部融资需要量的公式，且假定外部融资需求量、负债融资为0，即:
①外部融资需求=0=经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-（1+增长率）/增长率*预计营业净利率*（1-预计股利支付率）
②内部增长率=预计净利润/预计净经营资产*预计利润留存率/（1-分子）
③内部增长率=营业净利率*净经营资产周转率*利润留存率/（1-分子）
④内部增长率=ROA*利润留存率/(1-分子）
公式里的分母就是（1-分子），就不再重复写了
甲公司的营业净利率=6/80=7.5%
资产周转率=80/100=0.8
股利支付率=3/6=50%，利润留存率=1-50%=50%
权益乘数=100/50=2
甲公司内部增长率=7.5%0.850%/(1-7.5%0.850%)=3.09%
三、可持续增长率
可持续增长率是指不发行新股、不改变经营效率(不改变销售净利率和资产周转率)和财务政策(不改变资本结构和利润留存率)时，其销售收入所能达到的最高增长率。
可持续增长的假设条件如下：
①公司营业净利率将维持基期水平(已经涵盖新增债务增加的利息)
②公司总资产周转率将维持基期水平
③公司基期的资本结构是目标资本结构，并且打算继续维持下去
④公司基期的利润留存率是目标利润留存率，并且打算继续维持下去
⑤不愿意或者不打算增发新股(包括股份回购)
可持续增长率=股东权益增长率=股东权益本期增加/期初股东权益
1.根据期初股东权益计算可持续增长率
可持续增长率=本期净利润*本期利润留存率/期初股东权益
=期初权益本期净利率*本期利润留存率
=（本期净利润/本期营业收入）*（本期营业收入/期末总资产）*（期末总资产/期初股东权益）*本期利润留存率
=营业净利率*期末总资产周转次数*期末总资产期初权益乘数*本期利润留存率
2.根据期末股东权益计算的可持续增长率
可持续增长率=本期净利润*本期利润留存率/期初股东权益
=本期净利润*本期利润留存率/（期末股东权益-本期净利润*本期利润留存率）
=本期净利润/期末股东权益*本期利润留存率/（1-分子）
=期末权益净利率*本期利润留存率/（1-分子）
=营业净利率*期末总资产周转次数*期末总资产权益乘数*本期利润留存率/（1-分子）
甲公司的可持续增长率=7.5%*0.8*2*50%/(1-7.5%*0.8*2*50%)=6.38%
市场部经理的建议不合理。
理由：已计算出甲公司的可持续增长率为6.38%，说明公司在维持当前经营效率、财务政策不变、不增发新股的前提下，销售增长率只能支撑到6.38%。市场部经理建议两年内把销售增长率提升至14%以上，远高于公司自身的可持续增长率，若强行维持14%高增长，将面临资本需求和融资压力，加大财务风险、脱离自身财务承载能力。